投资要点：

国内领先的一体化绿色铝生产企业。1）产能：公司主要从事铝土矿开采、氧化铝、电解铝、铝加工及铝用炭素的生产和销售，绿色铝规模国内领先，拥有氧化铝年产能140 万吨、电解铝年产能305 万吨、铝加工年产能160 万吨、炭素制品产能82 万吨，电力全部来自网电，清洁能源占比80%以上。2）业绩：2024 前3Q 公司实现营收391.9 亿元，同比+31.7%，实现归母净利润38.2 亿元，同比+52.5%，主要系电解铝产能利用率大幅提升。

电解铝产能逼近天花板，供需新格局下铝价易涨难跌。供给端看，国内电解铝产能逼近天花板，海外增量释放缓慢，再生铝受制于废铝供应，未来供给增量有限；需求端看，新能源汽车及电力领域提供需求增量，弥补地产需求拖累，电解铝供需格局长期向好，行业景气度预计持续提升。

氧化铝成本压力或将缓解，业绩弹性有望充分释放。2024 年年初以来受国产矿山减产以及海外矿石发运扰动影响，矿石短缺导致氧化铝生产受限，氧化铝价格不断上行，电解铝环节利润受到挤压。展望2025 年，随着新增产能投放，铝土矿、氧化铝供应有望边际改善，公司氧化铝自给率相对较低，随着成本压力缓解，叠加云南来水偏丰提升产能利用率，公司业绩弹性较大。

首次覆盖，给予“增持”评级。考虑公司绿色铝规模国内领先，而氧化铝自给率相对较低，预计氧化铝行业供给边际改善带来公司成本回落，叠加云南来水偏丰提升电解铝产能利用率，公司业绩弹性有望充分释放，远期随着碳税加码、电解铝纳入碳交易市场，公司绿色铝长期价值将逐步显现。2024 年公司首次派发中期股利，分红比例稳步提升，长期投资价值凸显。预计24/25/26 年归母净利润为45.3/58.6/64.2 亿元，对应PE 为11/9/8x，预计25 年PEG 为0.4，低于可比公司平均，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：电解铝下游需求不及预期；原材料成本大幅波动；海外电解铝投产超预期