先看春節後淡季存欄去化有望加速，後看25Q3原奶週期有望反轉。
智通財經APP獲悉，華創證券發佈研報稱，考慮2022年以來牧場包含資本化支出後的淨現金流持續爲負，淨負債率或已超過前期高點，預計產能去化方向仍然明確。後續觀測時點上，先看春節後淡季存欄去化有望加速，後看25Q3原奶週期有望反轉。當前企業逐步去庫到位、上游相關各類減值隨着去化推進逐步收斂，且企業經營更趨理性務實，板塊已走出底部。待原奶週期反轉、需求回暖甚至催化提價，板塊有望迎來業績與估值雙擊機會。
華創證券主要觀點如下：
原奶週期：本輪週期行至何處？牧場淨現金流持續爲負，淨負債或超前期高點，中性看25Q3奶價有望反轉
生鮮乳需求-供給增速差爲觀測研判原奶價格走勢的較優指標，當前增速差負值已在收窄，且預計供給端將爲未來奶價變動的關鍵。因奶價自21年10月起已連續回落3年、累計跌幅近30%，當前行業普遍虧損，故24年2月起存欄量見頂回落。雖然由於規模化牧場抗風險能力增強、系列政策出臺及飼草料成本下跌減緩短期壓力，疊加季節性牛犢增加，帶來短期存欄去化速度相對溫和，但實際上，考慮2022年以來牧場包含資本化支出後的淨現金流持續爲負，淨負債率或已超過前期高點，預計產能去化方向仍然明確。後續觀測時點上，先看春節後淡季存欄去化有望加速，後看25Q3原奶週期有望反轉。
需求展望：「剛需」定位是否削弱？近兩年銷量並未下滑，價跌爲主因，且滲透逆勢提升，量價仍有空間
雖然疫情透支疊加消費力走弱致銷量增速放緩，但結合產量及庫存、量價拆分兩個維度測算，預計近兩年銷量仍維持平穩，並未下滑。而因原奶過剩致促銷被動增加、消費者性價比需求提升，單價下滑成爲拖累行業規模的關鍵。同時，考慮近兩年在外部壓力之下，乳品人群滲透率仍逆勢提升，待經濟回暖、奶價上行、企業推新恢復，行業將重回上行通道。
乳企視角：週期之中夯實壁壘
企業盈利：從競爭格局主導到原奶週期內化，全產業鏈榮辱共擔。實際上，原奶週期對乳企的影響不可直接參考歷史，以往銷量與結構是收入增長的核心，競爭格局是主導盈利變動的關鍵。2020年以來，由於反向整合加速，上下游之間更呈現榮辱共擔的趨勢，即便不考慮買贈促銷壓力，僅與原奶過剩的各類減值損失在24H1佔伊利、蒙牛稅前利潤比重已擴大至10%以上，原奶價格也成爲後期盈利修復的關鍵。
壁壘強化：週期之中再洗牌，龍頭乳企對上游把控力將再強化。一是在龍頭乳企的供應商分級管理制度之下，腰部尾部供應商生存壓力顯著更大，未來牧場或將更傾向於與龍頭維持長期穩定的合作關係；二是考慮犢牛成長至產奶最快也需2年多，在本輪存欄去化中，中小牧場斷臂求生淘汰後備牛，部分牧場成母牛佔比提升至80%甚至100%，意味着折損未來增長潛力，待原奶週期反轉，成母牛產能跟進相對滯後，頭部牧場將加速收割份額，也意味着龍頭乳企奶源壁壘強化與潛在盈利彈性空間放大。
經營策略：積極應對競爭，加快深加工佈局，長端經營週期有望平滑
2023年以來龍頭乳企經營持續承壓，主要系維穩全產業鏈初衷下，主動去庫與份額下降的雙重影響。展望來年，原奶過剩階段龍頭將推出高質價比產品、加大新興渠道佈局以積極應對競爭，同時待原奶價格反轉，市場份額亦將加速修復回歸。同時，外部壓力也倒逼企業做出更長期的思考，龍頭均加快to B業務與深加工產能佈局，參考2024財年恒天然大中華區營收近300億且餐飲to B業務淨利率可達10%左右，to B業務有望貢獻有益增量，而深加工也有望豐富原奶利用方式、提升產品附加值，在提升全產業鏈競爭力的同時，平滑經營週期。
投資建議：改善邏輯漸次展開，板塊配置價值凸顯
華創證券認爲，行業量、價仍有空間，供給端壁壘在原奶週期波動中得以強化，行業長端邏輯未變。當前企業逐步去庫到位、上游相關各類減值隨着去化推進逐步收斂，且企業經營更趨理性務實，板塊已走出底部。待原奶週期反轉、需求回暖甚至催化提價，板塊有望迎來業績與估值雙擊機會。標的上，打包配置雙龍頭伊利(600887.SH)、蒙牛乳業(02319)，推薦新乳業(002946.SZ)，關注中小乳企及牧場龍頭修復彈性，包括天潤乳業(600419.SH)、優然牧業(09858)、現代牧業(01117)等。
風險提示：飼草料成本超預期下行使得存欄去化不及預期；需求復甦不及預期。
