2021年以来公司EPS持续下降主因中国相关监管政策密集出台以及海外非法产品冲击，收入端增长承压，并且产品结构变动拖累毛利率，与此同时公司加大研发投入培育新业务，进一步影响盈利能力。在此背景下，市场对于公司后续成长存在担忧，也使得此前PE中枢下行。而公司目前核心优势依然明显，为后续业绩反转奠定基础，一方面依托于持续研发投入，保持核心产品技术领先优势，与大客户深度绑定，另一方面公司多款代工产品已通过美国PMTA审核，客户粘性进一步提升。國金證券發佈研究報告稱，維持思摩爾國際（06969）「買入」評級，不充分考慮HNB業務貢獻的情況下，預計公司24-26年EPS分別爲0.22/0.26/0.37元人民幣。考慮公司後續新業務成長性較強，給予25年合理PE48x，對應目標價爲13.35港元。
國金證券主要觀點如下：
復盤爲何思摩爾此前經歷戴維斯雙殺：
2021年以來公司EPS持續下降主因中國相關監管政策密集出臺以及海外非法產品衝擊，收入端增長承壓，並且產品結構變動拖累毛利率，與此同時公司加大研發投入培育新業務，進一步影響盈利能力。在此背景下，市場對於公司後續成長存在擔憂，也使得此前PE中樞下行。而公司目前核心優勢依然明顯，爲後續業績反轉奠定基礎，一方面依託於持續研發投入，保持核心產品技術領先優勢，與大客戶深度綁定，另一方面公司多款代工產品已通過美國PMTA審核，客戶粘性進一步提升。
歐美政策逆風期或將結束，公司霧化換彈+開放式電子煙業務有望顯著受益。
美國方面，根據歐睿統計，目前非法產品市場份額超70%，今年以來，美國一方面明顯加大對於非法產品的打擊力度，另一方面放寬口味限制的預期正在提升。根據測算，美國合法換彈式產品的中期市場規模有望較23年增長63%-299%。歐洲方面，通過梳理可發現各國逐步明確一次性菸禁令時間點，後續換彈及開放式產品份額有望回升。根據測算，歐洲換彈式產品中期市場規模或將較23年增長42%-60%，開放式產品中期市場規模或將較23年增長52%-75%。在此趨勢下，公司在美國、歐洲市場不僅收入端將受益於市場規模擴容，並且依託於收入結構變化，利潤率水平有望邊際回升。
大客戶HNB新品推出，公司有望迎來第二增長曲線。
HNB在全球仍處滲透率提升紅利期，23年HNB全球市場規模達341億美元，18-23年CAGR達23.1%，並且政策不確定性相對較小。公司佈局HNB賽道多年，技術儲備豐富。公司大客戶英美菸草近期已在塞爾維亞推出HNB突破性新品glo
hilo，產品力提升較爲明顯，並將於2025年在覈心市場中進一步推廣。此外，公司作爲其新型菸草核心供應商，後續有望受益於英美菸草在HNB領域的快速成長。
基於霧化平台優勢，新業務有望打開長期增長新空間。
近年來，公司在保證霧化電子煙技術領先優勢的同時，對於特殊、醫療及美容霧化等研發方向上持續加大投入。依託自身霧化平台化優勢，公司在特殊、美容霧化領域持續迭代產品，並且在醫療霧化領域儲備了較多差異化的領先技術。整體來看，公司新品類在平台化優勢助推下，產品迭代順利，後續有望逐步放量，支撐公司長期成長。
