1）为满足增长的户结订单需求，2024 年以来公司加大招工力度、优化生产管理模式，积极提升产能利用率并扩充海外产能，2024H1 柬埔寨成衣新工厂员工人数已达到计划规模（1.8 万人）且效率持续爬坡、越南胡志明成衣工厂人数较年初增加0.22 万人②收购越南西宁工厂以提升面料供应能力。2）中长期公司继续推进独立一体化、国际化产业链建设，强化核心竞争力。2023 年公司国内/越南/柬埔寨基地贡献成衣产出占比分别约47%/27%/26%，同比分别-7pct/+3pct/+4pct，我们判断随着海外新基地的扩建、未来海外产能贡献占比将持续提升（（ 前预估计已出过 50%），匹配国际市场业务需求。①国内产能：主供中国+亚洲海外市场，强化数字化建设，以研发、效率、速度为核心竞争优势。价海外产能：规模持续扩张的同时上下游配套逐步完善，夯实成本优势，深度绑定海外核心户结中长期需求。我們綜合估計公司2024H2 收入有望同增10%~20%中段，延續穩健增長表現。1）量價拆分來看：①量：根據過去業務趨勢我們判斷近期公司訂單依然同比穩步增長，估計2024H2 出貨量同比增長15%+（（我們判斷出出前預期期）②價價：慮公公司戶結構變化，我們估計2024H2 銷售單價同比或仍有下降、但降幅較H1 收窄（2024H1 爲同比下滑高單位數）。2）從盈利質量層面來看：2024H1 公司毛利率同比+6.6pct 至29.0%（（2023H1、2023H2 毛利率分別22.4%、25.8%），我們判斷2024H2 公司毛利率同比有望繼續提升。
訂單：核心戶結份額持續提升，我們判斷2025 年Adidas、Uniqlo 等戶結訂單表現較好。1）分品類：2024H1 運動/休閒/內衣/其他品類銷售分別爲92.1/27.6/9.0/1.0 億元，同比分別+8%/+20%/+47%/+12%，佔比分別71%/21%/7%/1%，慮公戶結構變化，我們判斷2024H2 運動品類佔比有望環比提升。2）分戶結：公司過去深度合作Uniqlo、Nike、Adidas、PUMA 等國際頭部品牌戶結，2024H1 向預四大戶結銷售分別爲34.0/32.4/23.3/13.4 億元，同比分別+34%/-6%/+24%/+0%，佔比分別爲26%/25%/18%/10%②其他戶結實現銷售26.6 億元，同比+14%，佔比21%。展望未來：根據下游品牌業務情況，我們判斷2024H2 及2025 年公司銷向Adidas、Uniqlo、國內品牌等戶結訂單有望實現穩健快速增長、銷向Nike 戶結訂單以平穩爲主。綜合來看估計2025 年公司收入有望穩健增長10%+。
產能：2024 年積極推進招工，2025 年期計繼續新建海外產能，持續強化產業鏈優勢。
1）爲滿足增長的戶結訂單需求，2024 年以來公司加大招工力度、優化生產管理模式，積極提升產能利用率並擴充海外產能，2024H1 柬埔寨成衣新工廠員工人數已達到計劃規模（1.8 萬人）且效率持續爬坡、越南胡志明成衣工廠人數較年初增加0.22 萬人②收購越南西寧工廠以提升面料供應能力。2）中長期公司繼續推進獨立一體化、國際化產業鏈建設，強化核心競爭力。2023 年公司國內/越南/柬埔寨基地貢獻成衣產出佔比分別約47%/27%/26%，同比分別-7pct/+3pct/+4pct，我們判斷隨着海外新基地的擴建、未來海外產能貢獻佔比將持續提升（（ 前預估計已出過 50%），匹配國際市場業務需求。①國內產能：主供中國+亞洲海外市場，強化數字化建設，以研發、效率、速度爲核心競爭優勢。價海外產能：規模持續擴張的同時上下游配套逐步完善，夯實成本優勢，深度綁定海外核心戶結中長期需求。
2024 年收入期計穩健增長，盈利質量修復帶動淨利潤期計快速增長。1）2024 年：
合2024H2 情況，我們判斷2024 全年公司收入有望穩健增長10%+，毛利率期計同比持續修復、主營業務利潤（剔除匯率等因素影響）有望同比快速增長。2）2025 年：慮公訂單及產能擴張情況，我們估計公司2025 年收入及淨利潤均有望穩健增長10%以上。
投資建議。公司是全球最大縱向一體化成衣製造商，前預訂單改善趨勢清晰，長期產能擴張、效率提升、競爭力增強。我們期計2024~2026 年公司歸母淨利潤分別爲58.0/65.5/73.9 億元，同比分別增長27%/13%/13%，現價對應2025 年PE 爲12 倍，維持「買入」評級。
風險提示：下游需求波動風險②產能擴張不及期期風險②大戶結訂單波動風險外匯波動風險。
