维持“增持”评级：维持 2024~2026 年EPS 1.43/1.51/1.60 元。考虑公司作为水电龙头且分红比例较高的估值溢价，维持目标价34. 32元，维持“增持”评级。本報告導讀：
公司首次中期分紅彰顯重視股東回報特徵，低利率環境下穩定股息相對價值有望持續提升。
投資要點：
維持「增持」評級：維持 2024~2026 年EPS 1.43/1.51/1.60 元。考慮公司作爲水電龍頭且分紅比例較高的估值溢價，維持目標價34. 32元，維持「增持」評級。
事件：公司公告2024 年中期利潤分配方案，擬現金派息51.4 億元（對應每股現金股利0.21 元），約佔1H24 歸母淨利潤的45.2%。
大水電現金流充裕，首次中期分紅注重股東回報。公司本次中期分紅爲上市以來首次中期分紅，我們認爲此舉持續彰顯公司重視股東回報特徵。公司章程明確承諾：2021~2025 年每年度的利潤分配按不低於當年實現淨利潤的70%進行現金分紅。我們認爲大水電的核心價值之一在於分紅可預測性較高：1）水電發電順序優先於火電，長週期來看大水電電量趨穩，且聯合調度有望進一步弱化來水波動對發電量的擾動，天然具備抗風險能力；2）1~3Q24 公司經營性淨現金流476 億元，同比+31.0%，充裕現金流支撐下短期來水波動對公司現金分紅能力影響程度較低（公司有能力通過調節分紅比例平滑分紅金額）。我們測算2024 年10 月1 日~2024 年12 月14 日三峽水庫平均出庫流量7037 立方米/秒，同比-38.3%。據公司官方微信公衆號，截至2024 年12 月14 日公司梯級水庫整體蓄能同比偏多約32 億千瓦時，我們預計蓄水情況較佳有望爲公司迎峯度冬期間電量提供保障。
低利率環境下，股息價值突顯。我們認爲公司分紅金額穩中有升的特質難能可貴，在投資者要求回報率下降背景下，公司的穩定股息相對價值有望提升。投資者對公司的「要求股息率」可由無風險利率及要求風險補償兩部分構成，當前無風險利率仍處於下行通道（截至2024 年12 月14 日中債10 年/30 年期國債到期收益率1.78%/2.01%，較2024 年年初-78.3/-83.7 bp），而未來投資者要求風險補償亦有望下降（市場對公司分紅金額穩定性預期提升），我們認爲投資者對公司的「要求股息率」仍有下行空間。
風險提示：來水不及預期、電價低於預期、投資收益低於預期等。