台积电最近公布了强劲的第三季度业绩，这主要得益于人工智能和高性能计算需求。“AI 芯片需求週期是最大的近期風險。”
作者| Envision Research
編譯 | 華爾街大事件
台積電最近公佈了強勁的第三季度業績，這主要得益於人工智能和高性能計算需求。鑑於 AMD（NASDAQ：AMD）在這些領域的地位，台積電的盈利增長預示着 AMD 第三季度業績將強勁增長。特別是，結合 AMD的歷史週期性，AMD 很可能進入一個新的擴張階段。
圍繞 AMD 股票出現了一些新的催化劑。第一個新的催化劑就是第三季度業績本身。從下面的截圖中可以看出，AMD 於 2024 年 10 月 26 日，公佈了第三季度業績，收益相當強勁。也就是說，標準化每股收益爲 0.92 美元，符合預期。GAAP 每股收益爲 0.47 美元，比預期高出 0.06 美元。收入爲 68.28 億美元，比預期高出 1.0433 億美元。
然而，ER 也有一些方面與預期不符。最值得注意的領域是 PC 和 AI 相關芯片的需求前景。這些問題給公司未來的增長帶來了不確定性。作爲這種不確定性的反映，該股的 EPS 修正以向下修正爲主。過去 90 天內，只有 5 位分析師上調了他們的預期，而總共有 29 位分析師下調了預期。
不可否認的是，當前的下調背後有充分的理由。例如，領先的機構分析師預計領先的 AI 客戶的需求將受到干擾。例如，花旗分析師認爲：
...由於來自領先 AI 客戶谷歌的訂單似乎有所放緩，行業巨頭博通的 F1Q25 預期將受到抑制。
說到谷歌，另一個可能對 AMD 產生深遠影響的新催化劑是量子芯片的最新進展。谷歌最近推出了 Willow 量子計算芯片。根據《自然》雜誌發表的一項研究：
該芯片能夠在五分鐘內完成複雜的計算，而世界上最強大的超級計算機則需要 10 的 10 次方年。谷歌研究人員在研究摘要中寫道：「我們的研究結果表明，如果擴展，該設備的性能可以滿足大規模容錯量子算法的運行要求。」
這些短期和長期因素都給 AMD 的股價帶來了壓力。如下圖所示，該公司股價在過去幾個月裏大幅下跌，在過去 6 個月裏下跌了近 20%，而大盤則出現了強勁反彈。
AMD 目前的處境讓人想起了一句格言：當別人恐懼時，我貪婪。在這種情況下，確實看到了兩個特別貪婪的理由：1) 股票估值具有吸引力，尤其是經過增長和增長資本支出調整後，以及 2) 庫存數據不斷改善。
普遍的恐慌情緒使該股的市盈率達到非常有吸引力的水平，尤其是在調整了其增長前景後。更具體地說，下表提供了 AMD 未來五年的每股收益預測。這些預測顯示其收益快速增長，複合年增長率 (CAGR) 爲 36.6%。當前預期市盈率約爲 38 倍。因此，PEG（市盈率增長）比率約爲 1 倍，這是大多數 GARP 投資者（合理價格增長）的黃金標準。
更重要的是，作爲一家無晶圓廠芯片製造商，AMD 的模式非常輕資本，其資本支出大部分用於增長性資本支出（而非維護性資本支出），因此其會計每股收益大大低估了其真實所有者收益（OE）。
增長部分實際上應該被視爲 OE 的一部分，因爲如果所有者決定不再發展業務，它可以返還給所有者——這是巴菲特等投資者已經認識到的關鍵見解。AMD 的增長資本支出按以下步驟估算。首先，計算前五年每年的 PPE（物業、廠房和設備）與銷售額的比率並求出平均值。我們用這個比率來表示支持每一美元銷售額所需的 PPE 美元數。然後，我們將這個比率乘以公司今年實現的銷售額增長（或減少）。計算結果就是增長資本支出。然後，我們從總資本支出中減去它，得出維護資本支出。
按照這些步驟，AMD 的 OE 已係統地大大超過了其會計每股收益。對於不想費力整理增長資本支出的讀者來說，其自由現金流（「FCF」）通常高於其會計每股收益這一事實已經爲其輕資本模式提供了一個簡單而快速的指標。從數量上看，根據其 2024 年每股收益估計和資本支出，AMD 的 OE 比其會計每股收益高出約 32%。因此，其基於所有者收益的市盈率將比其會計市盈率低約 32%。
貪婪的第二個原因是 AMD 的最新庫存數據正在改善。對於芯片行業等增長型和週期性業務，強烈建議投資者開始關注他們的庫存數據，請遵循彼得·林奇的以下見解：
首先，與許多其他更容易解釋的財務數據不同，庫存是比較不模糊的財務數據之一。林奇還解釋了爲什麼庫存水平可以成爲商業週期的明顯跡象。特別是對於週期性企業而言，庫存積累是一個警告信號，表明公司（或行業）可能在需求已經疲軟的情況下生產過剩。相反，庫存消耗可能是復甦的早期跡象。
以 AMD 爲例，下圖顯示了其最近的庫存（以美元計算，上圖）以及庫存週轉天數（下圖）。從圖中可以看出，其庫存一直在穩步增加，截至 2024 年第三季度，目前已達到創紀錄的 53.74 億美元。
高庫存水平只有在其增長速度超過銷售增長速度時才是壞兆頭，不幸的是，過去幾個季度 AMD 的情況就是如此。從圖中可以看出，其庫存週轉天數 (DIO) 在過去幾年中波動不定，但自 2020 年以來總體呈上升趨勢。特別是，DIO 在 2024 年初達到峯值，約爲 150 天。然而，最新的庫存數據開始顯示趨勢逆轉。其 DIO 從 150 天的峯值水平下降到目前的 139 天水平。
至於下行風險，如前所述，AI 芯片需求週期是最大的近期風險，而量子計算芯片等顛覆性技術則潛伏着長期風險。除了這些風險之外，數據中心市場的競爭壓力也是我最擔心的風險之一。最近，AMD 在數據中心市場取得了進展，用其 EPYC 中央處理器取代了現有產品。這些新產品以其性能和能效優勢而聞名。然而，它與行業領導者英偉達的競爭地位仍然相當不穩定，因爲英偉達的 Blackwell 芯片與早期芯片相比，其計算性能和能效也有了顯著提升。
總而言之，在當前情況下，這些下行風險已經被充分考慮。實際上價格調整過度，因爲儘管現金流、經濟收益和庫存數據反映出業務基本面良好，但市場情緒仍然令人擔憂。這是一個很好的反向投資機會，可以貪婪並押注於當前情緒。
