煤炭是我国主要的一次能源，燃煤电站是我国电力供应的基础，煤炭和电力是两个高度相关的国民经济重要支柱性行业。煤炭作为煤电主要生产成本，煤价、电价存在一定的计划与市场矛盾，煤企与电企的商业模式与盈利均呈现高波动性。“煤电一体化”正是近年来国家政策大力推动的方向，国家能源局2024年3月发布的《2024年能源工作指导意见》就再次强调推动煤炭、煤电一体化联营。近日，陝西煤業(601225)發佈公告，爲打造公司「煤電一體化」運營模式，進一步減少關聯交易、增加營業收入、延伸煤炭主業產業鏈，促進公司高質量發展，公司擬通過非公開協議方式以現金156.95億元收購陝煤集團持有陝煤電力集團88.6525%股權，國開基金放棄優先受讓權。
從2020年至今，陝西煤業股價和總市值實現了10倍的漲幅，正如中金公司等券商近期研報所指出，公司優質白馬股、紅利股的價值屬性凸顯，而這背後是公司將收購與分紅並重。面對當前煤價波動、煤炭資產低性價比、煤礦探礦權審批政策的行業背景，「煤電一體化」成爲保持成長性的明確戰略，以收購電力資產作爲煤炭產業鏈延伸，加速改革創新，實現良好業績並回饋投資者。
打造煤電一體化產業鏈，增強業績穩定性
煤炭是我國主要的一次能源，燃煤電站是我國電力供應的基礎，煤炭和電力是兩個高度相關的國民經濟重要支柱性行業。煤炭作爲煤電主要生產成本，煤價、電價存在一定的計劃與市場矛盾，煤企與電企的商業模式與盈利均呈現高波動性。「煤電一體化」正是近年來國家政策大力推動的方向，國家能源局2024年3月發佈的《2024年能源工作指導意見》就再次強調推動煤炭、煤電一體化聯營。
對於煤電一體化公司的穩定性優勢，長江證券2024年8月的研究報告具體指出，一是煤價當前即使趨穩但波動性通常仍高於電價，故相較一般煤炭公司，煤電一體化公司收入端通過將煤轉化爲電，更具穩定性；二是，煤炭價格相較成本波動更大的背景下，煤電一體化公司成本端相較一般電力公司同樣更具穩定性。同時考慮到電力審批確定性高於煤炭，故「從煤到電」相較「從電到煤」的一體化途徑確定性更高。
陝西煤業作爲煤炭行業龍頭，資源稟賦優異，擁有品質優異、賦存條件好，開採成本低等優勢，也具備天然的煤電一體化優勢。公司控股股東陝西煤業化工集團作爲國有特大型能源化工企業，形成多元互補、協調發展的產業格局，集團旗下電力板塊主體的陝煤電力集團在運燃煤機組總裝機容量爲8300MW，在建燃煤機組總裝機容量爲10000MW。陝煤電力集團（合併口徑）2023年營業收入爲177.17億元，利潤總額爲26.60億元，計算營業成本爲150.57億元，而向陝西煤業採購煤炭的關聯交易金額就達到42.33億元（據上市公司年報）。
這一關聯採購金額在2021年、2022年還僅有13.43億元、34.52億元，近年來的迅速增長體現出雙方協同發展水平穩步提高。但是，雙方仍屬於兩個關聯主體，且不論不斷增加的關聯交易帶來的合規風險，雙方並未實現真正的經營和管理協同，相比於國內其他大型煤電聯產企業就具有相當大的戰略劣勢。
在此背景下，誕生破局之策。2024年9月，陝煤集團與陝西煤業簽訂意向協議，擬將其所持有的陝煤電力集團全部股權轉讓給陝西煤業，2024年12月6日晚上市公司正式披露交易方案。本次交易將踐行國務院國資委對於國有上市企業所倡導的「提升固鏈補鏈強鏈塑鏈能力」的指導方針，能夠促進公司形成「煤電一體化」產業運營模式，使煤炭產業鏈得到有效延伸，降低原有單一主業的經營波動風險，邁向高質量發展。
目前，本次股權轉讓涉及的陝煤電力集團其他股東國開基金已放棄優先購買權，陝西煤業本次通過非公開協議方式現金收購資產，未構成重大資產重組，僅需在12月23日獲得股東大會審議通過即可實施，則本次交易有望在年底前完成交割、實現並表。
穩定業績疊加穩定分紅，凸顯資產配置價值
在穩定的分紅政策下，上市公司的穩定的盈利能力正對應着投資者穩定的投資回報，尤其是對於成熟期的大型藍籌股而言，保持穩定且有增長的業績是吸引投資者長揸、減少股價波動的根本保證。
陝煤電力集團注入陝西煤業後，能夠增厚上市公司利潤水平，進一步提升股東權益。同時，公司沒有采用發行股份的收購方式，也避免了每股收益的稀釋。無論是陝煤電力集團在建項目未來貢獻業績，還是協同後帶來的效益持續提升，都具備爲上市公司業績持續增長打下堅實基礎。
民生證券研報指出，根據公司發佈的評估報告，陝煤電力集團2024年1—10月實現歸母淨利潤13.58億元，預計年化歸母淨利潤16.29億元，考慮88.6525%股權，以民生證券預測陝西煤業2024年歸母淨利潤爲基數測算，並表後上市公司利潤有望增厚6.77%。考慮到公司在建燃煤機組總裝機容量高於當前在運裝機容量，假設當前盈利水平可以維持，未來在建機組全部投運後電力集團的盈利有望翻倍。
實際上，在今年國內動力煤價格弱勢震盪運行的背景下，陝西煤業的主業保持產量高彈性，超過市場預期。根據公司12月2日晚發佈的11月主要運營數據，公司當月實現煤炭產量1406.23萬噸，同比增長11.3%，華泰證券就指出該數據超預期，考慮到12月進入煤炭季節性需求旺季，且煤化工行業用煤需求保持高景氣，預計需求驅動公司12月煤炭產量維持同比增長態勢，公司全年煤炭產銷量有望超預期。
在公司全年煤炭業務產銷情況逐漸好轉，業績有望邊際改善的條件下，公司落實證監會多頻次分紅的具體舉措，宣佈實施三季報分紅。根據分紅預案，公司擬每10股派1.03元，合計派發現金紅利約10億元。
民生證券測算指出，三季度分紅與前次中期分紅合計現金分紅金額將達到20.56億元，佔當期歸屬於母公司股東淨利潤的12.90%。以累計分紅金額測算，股息率0.86%（基於2024年12月6日股價）。公司承諾2022—2024年現金分紅不低於當年可供分配利潤的60%，以民生證券預測公司2024年歸母淨利潤爲基數測算，股息率5.3%。因此，該券商認爲，公司股息率較高，同時提升分紅頻次，股息極具投資價值。
從投資者整體資產配置的角度來看，12月以來十年期國債收益率下行至2%以下，已經處於歷史低位，債券配置性價比下降，而權益相對債券的配置性價比在顯著回升，支持紅利板塊佔優。華泰證券在研報中也展望，2025年電力需求的增長將支撐動力煤需求及價格底部，陝西煤業作爲長協比例較高、盈利穩健的動力煤龍頭有望受益於紅利邏輯的催化，維持「買入」評級，對公司目標價由32.9元上調至34.3元。
集團慷慨讓利，上市十年資產質量持續優化
從本次交易價格來看，陝西煤業本次擬收購電力資產估值對應P/B爲1.50x，相對不高。資產評估報告顯示，陝煤電力集團評估的淨資產賬面價值爲117.78億元，估值177.04億元，隱含本次交易估值倍數約1.50xP/B。橫向對比，陝煤電力集團收購估值低於12月6日A股中證火電板塊29家上市公司1.88x的平均P/B（MRQ）。
從證券監管角度來看，爲維護中小投資者權益，上市公司需要降低與大股東之間的關聯交易。儘管本次對陝煤電力集團的收購屬於關聯交易，但交易完成後，陝西煤業與集團之間的日常關聯交易金額將同比大幅減少。由於公司過去與電力集團的關聯交易主要爲煤炭銷售，存在一定的回款賬期，收購電力集團後將進一步減少來自大股東應收賬款等資金的佔用，有利於保護中小投資者的權益。
綜合以上信息，陝煤集團在本次交易中考慮到了上市公司長期高質量發展的要求，向中小投資充分履行了作爲國有企業、作爲控股股東的責任。
自陝西煤業2014年上市至今的十年時間內，從「供給側改革」初期陝煤集團收購上市公司盈利能力相對較低、人員負擔較大的渭北地區礦井並將產能置換指標無償給予上市公司，到以當時市場價三分之一的價格轉讓小莊、孟村兩對礦井，小壕兔一號、小壕兔三號兩個探礦權，再到本次電力資產的出售，集團公司都是將最好的資產、最低的價格注入上市公司，同時承接質地相對較差的資產，都凸顯出集團對上市公司不遺餘力的支持。
此外，陝煤集團還在股票增持方面用真金白銀支持上市公司。
2023年三季度開始的近一年多時間內，A股大盤行情震盪下跌，陝西煤業也是滬深300等指數的重要成份股，陝煤集團基於對公司未來發展的信心及對於公司長期投資價值的認可，2023年10月27日至2024年10月26日期間，累計增持公司1213.55萬股A股股份，約佔公司已發行總股本的0.125%，累計增持金額爲2.70億元（不含稅費），持股比例提升至65.25%。集團的增持舉措不僅帶動了這期間公司股票持續逆勢上漲，維護了數萬股東的切身利益，也維護了資本市場穩定。
打開全國佈局想象空間，形成區域市場主導優勢
從地理位置來看，公司主力礦井位於陝西榆林，與寧夏寧東、內蒙古鄂爾多斯共同組成我國能源化工「金三角」，具有豐富的能源資源優勢。這些資源優勢如何轉化爲經濟優勢，需要闖出產業鏈佈局、區域市場佈局的新路，這同樣是高質量發展的核心命題。
陝西煤業能夠在2020年啓動股價「大白馬」走勢，一個很重要的因素是2019年9月國內最長運煤專線浩吉鐵路全線通車投入運營。這不僅在經營層面爲公司降低了煤炭外運的成本，並且進一步打開公司產品在全國範圍內具有較強競爭優勢的想象空間，還爲公司持續的產業鏈耦合延伸奠定基礎。
公司本次擬收購的火電資產，多數是沿浩吉鐵路佈局，均爲公司長協煤全部覆蓋，成本端優勢非常明顯，加之所處「兩湖一江」地區（湖北、湖南、江西三省）均是以高電價、高發電小時數作爲保障，因此火電資產的盈利能力十分可觀穩定，能夠增厚公司業績。
可以類比的是，按照長江證券的分析，中國神華的火電資產所覆蓋的正是電力供需緊缺的地區，電價維持較高水平並且相對更爲穩定，2023年0.412元/度的燃煤度電售價，在主要煤電一體化公司中穩居第一，支撐其堅挺的業績。
目前，陝西煤業圍繞「六線四區域」，即：沿包西線鞏固省內電及省內化工用煤市場；沿蒙冀線、瓦日線，形成非電煤市場的主導優勢；沿浩吉鐵路做大「兩湖一江」市場，形成長江經濟帶核心區域市場主導優勢；沿襄渝、寶成線擴大西南市場，立足重慶、輻射雲貴川。接下來，在注入電力資產之後，公司將鞏固在省內西安、漢中、延安等地能源供給的戰略地位，在陝西以外市場，特別是浩吉鐵路沿線「兩湖一江」鞏固優勢，爲當地產業發展提供穩定電力支持，在區域內發揮更大的輻射力和影響力。
發揮上市平台作用從大到強，優化治理體系邁向一流
陝西煤業本次收購還符合國務院國資委「聚焦主責主業」和「鼓勵上市公司做強做優做大」的政策導向，收購完成後，預計陝西煤業的綜合實力將進一步提升，陝煤集團也將提升資產證券化水平而提升可持續發展能力，促進實現國企改革目標。
陝煤集團已連續10年入圍《財富》世界500強排行榜，根據2024年8月5日發佈的2024年榜單，陝煤集團以2023年度營業收入747.767億美元位列榜單第170位。作爲陝煤集團最大的子公司，陝西煤業2024年也被陝西省國資委列入世界一流專業領軍企業創建名單，肩負重要使命。公司持續深化國企改革，強化創新驅動，科學編制世界一流專業領軍企業實施方案，全面推進構建現代企業治理體系，持續聚焦成本管控，推動企業持續高效益發展，產業鏈向電力延伸後，公司「大成本」管控的內涵將更加豐富，成果將更加顯著。
公司完成收購計劃後，將加快整合協同步伐。一是經營戰略整合，對陝西煤業與陝煤電力集團的優勢戰略環節進行整合，目的是提高公司整體的盈利能力和核心競爭力；二是企業
文化整合，在文化整合的過程中應當遵循的是實事求是、取長補短、促進經營的原則；三是組織和制度整合，其目標是在公司併購後形成有序統一的組織結構及管理制度體系。
碳達峯、碳中和政策倒逼深度節能和清潔低碳化發展，公司紮實推進煤炭清潔高效利用，無疑需要深入到電力生產與供應環節，藉助上市公司資本運作平台優勢，加快新技術研發、新成果應用，爲煤炭產業鏈「安全、高效、綠色」發展、踐行國企改革使命貢獻「陝煤力量」。（秦聲）
校對：王蔚
