前三季度公司经营现金流净额10.55 亿元，同比+60.04%，资本开支2.92亿元，同比-51.92%，自由现金流7.63 亿元（9M23：0.51 亿元），同比实现跨越式增长。从自由现金流趋势看，2023 年公司自由现金流2.56 亿元，实现历史首次转正，9M24 进一步扩大。化债政策和使用者付费趋势下，公司未来现金流有望进一步增长，为提升分红和回报股东奠定坚实基础。綠色動力固廢運營業務穩健，垃圾焚燒項目已全部投運，第三季度以來回款轉好，自由現金流強勁，化債政策和使用者付費趨勢下，公司未來自由現金流和分紅水平有望持續提升，我們保守測算2025 年公司A/H 股股息率達3.1/6.5%。對於綠色動力A/H 股，均重申「買入」評級。
回款轉好，應收賬款中垃圾處理費/國補佔比約47/39%截至6 月底和9 月底公司應收賬款分別爲23.89、23.95 億元，第三季度期間應收賬款僅微增0.3%，回款情況轉好。根據11 月4 日公告，截至6 月底公司應收賬款中，垃圾處理費比約47%，國補佔比約39%，剩餘部分主要爲基礎電費；賬齡方面，賬齡一年以內的大約佔60%，兩年以內的大約佔83%。9 月底應收賬款結構與6 月底相比變化不大。
自由現金流有望進一步增長
前三季度公司經營現金流淨額10.55 億元，同比+60.04%，資本開支2.92億元，同比-51.92%，自由現金流7.63 億元（9M23：0.51 億元），同比實現跨越式增長。從自由現金流趨勢看，2023 年公司自由現金流2.56 億元，實現歷史首次轉正，9M24 進一步擴大。化債政策和使用者付費趨勢下，公司未來現金流有望進一步增長，爲提升分紅和回報股東奠定堅實基礎。
險資持續增持，穩健運營與高股息價值凸顯
9 月10 日至12 月5 日期間，長城人壽通過集中競價增持公司A 股40 萬股、H 股1429 萬股，總計增持1469 萬股，佔公司總股本1.05%。長城人壽持股增至1.14 億股，佔公司總股本8.16%。以我們的盈利預測、2025 年分紅比例45%（公司分紅規劃最低值）和12 月11 日收盤價爲基數測算，2025年公司A/H 股股息率達3.1/6.5%。
A/H 股目標價7.76 元/4.18 港元
根據公司三年分紅規劃，我們上調24-26 年分紅比例至40/45/50%，調整24-26 年歸母淨利0/-0.5/-1.4%至6.12/6.50/6.86 億元。可比公司2025 年Wind 一致預期PE 均值11.8 倍（前值11.6 倍）。對於綠色動力A 股（601330CH），考慮公司自由現金流高增、已推出高分紅規劃，我們給予16.5 倍2025 年預測PE（前值16.2 倍），對應目標價爲人民幣7.76 元（前值人民幣7.61 元），重申「買入」。對於綠色動力H 股（1330 HK），鑑於該股在港股市場流動性較低，我們給予8.3 倍2025 年預測PE（前值8.1 倍），對應目標價爲4.18 港幣（前值4.14 港幣），重申「買入」。
風險提示：垃圾處理量和上網電量低於預期、固廢處理毛利率低於預期、建造收入下滑超出預期、應收賬款減值超出預期