低估值之外，如何看待边际变化？估值探討：公司爲何本輪行情中漲幅偏低？
我們認爲主要原因在於三重因素疊加：1）央空表現疲軟：當前市場擔心的核心問題。央空內銷大盤表現差，同時消費質價比趨勢下公司份額或有所下滑。2）中央空調單價高，相較家用空冰洗國補優惠力度有限，折扣率不到10%。3）業績增速放緩。出現自22Q3 以來9 個季度的首次同比下滑，市場信心較弱。
公司明顯被低估，安全墊厚。橫向比較看，2025 年海信、美的、海爾估值在10/13/13 倍；歷史維度看，公司今年5 月以來股價深度調整，目前估值處於22 年改革以來較低的分位。參考全球估值體系，江森自控/開利/特靈穩態PE 中樞在30/25/20 倍，本身就高於惠而浦、伊萊克斯爲代表的白電企業估值。海信家電作爲A 股中央空調標的，應當享有比白電公司更高估值。
低估值之外，如何看待邊際變化？
中央空調破局步步爲營。1）海信央空外銷增長亮眼。根據產業在線，海信多聯機2024 年1-9 月外銷金額爲10.39 億元，同比增長+23%，央空海外5000 億大市場，國際龍頭均爲全球化運營，公司的體量才剛剛起步。2）多聯機之外，品類端加速補短板。2023 年以來海信單元機份額提升顯著；水機產能擴張+項目儲備，公司在長沙建立水機生產基地，後續有望通過整合等動作進一步補足技術短板。3）調整渠道成效明顯：公建訂單恢復增長，佔比有望提升至35%-40%，對沖精裝修下滑影響。
全球化：大頭在海外、樹全球化標杆。1）收入提速：空調2024Q1/Q2/Q3出口分別增長18%/40%/50%，冰洗2024Q1/Q2/Q3 出口分別增長70%/30%/30%，2023 年洗衣機收入增幅超過50%，其中外銷增長78%。
2）利潤率持續修復：2021H1-2024H1 外銷出口毛利率持續同比改善，從期初6.9%穩步提升至11%，改善4.3pcts；2023 年海信家電和海信視像聯合成立海信環亞控股，推動東盟區域自主品牌佔比大幅提升。 3）產能全球佈局，我們估計公司海外業務中美國佔比9%，佔總收入比例3%，同時通過東南亞等產業園區覆蓋美洲區需求，無懼關稅短期擾動。
內銷：以舊換新加速利潤率修復，地產頻出利好。以舊換新對公司業績的推動或高於市場預期，原因在於：1）利好結構升級，公司主推的璀璨高端系列、嵌入式冰箱、新風空調等結構升級產品迎來機遇，利潤率將得到更明顯的提振；2）空調領域，今年6 月以來降價去庫壓力大，明顯拖累公司盈利，國補後庫存和價格壓力大爲緩解；3）業務結構上，央空利潤率平穩，三電業務預計今年扭虧，冰洗利潤率方面，跟海爾、美的冰箱國內淨利率相比，公司提升空間大。
盈利預測與估值分析。公司底層治理改善推動提效降費+全球化經營競爭力不斷加強+中央空調國產替代背景下公司龍頭地位穩固，我們持續堅定看好公司。我們預計公司2024-2026 年營收分別增+8%、+9%、+10%，業績分別+15%、+14%、+16%。給予 「強烈推薦」評級。
風險提示：國補政策退坡風險、地產復甦不及預期、原材料價格/海運費大幅
