引言：从吉祥航空的估值折价之谜说起吉祥航空VS 春秋航空：相似的外表，不同的内核。监管手段塑造的非稳态垄断格局，造就中国航空业盈利能力与规模“倒挂”的现象：规模远远小于三大航的春秋航空与吉祥航空反而具备更强的盈利能力。然而，进一步剖析之下，我们会饶有兴致的发现，尽管吉祥航空与春秋航空均扎根上海为主基地，且机队规模与运力增速均相近、历史保持高增长，但盈利稳态条件下，2017-2019 年以来，吉祥航空相较春秋航空一直存在较大的估值折价，2019 年底吉祥航空的单机市值约为春秋航空的71%，2017-2019 年底春秋航空相较吉祥航空的平均PE 估值溢价约为30%（2024 年10 月底，吉祥航空的单机市值约为春秋的53%）。追本溯源，我们认为2017-2019 年周期中，吉祥航空略逊一筹的盈利能力以及盈利稳定性，是两者估值差异背后的本质。

最坏的过去：时运不济，资本开支加剧波动

盈利差异性自于哪里？——商业模式迥异。与其他航司不同，吉祥航空采用双模式运营的战略，除九元航空采用低成本模式外，公司本部定位侧重全服务市场，主要定位于中高端商务、旅行及休闲客户，赚中高收入人群的钱。双模式与低成本模式的差异，使得吉祥航空与春秋航空在盈利特征上差异显著，吉祥航空的盈利模式可以概括为“高毛利+低补贴+高费用”，本质上来看吉祥航空赚“资源”的钱，春秋航空赚“成本”的钱。

盈利波动性自于哪里？——资本开支周期加剧波动。整体看公司历史上有两次受自身资本开支周期影响，使得盈利相较春秋航空出现显著下滑：1）2011-2012：第一次资本开支周期，激进的扩张，大量引进飞机+增加飞行员，单位非油成本大幅上涨；2）2017-2019 年：第二次资本开支周期：新增787+增资东航，利用率下降且财务费用大幅攀升。

最好的现在：乘势而起，盈利上行“加速度”

A 面贝塔：行业困境反转的弹性+中期盈利中枢上移。如果我们试图从交运板块乃至全市场中寻求最具“周期”魅力的标的，航空股的入选毋庸置疑：2007 年至今，航空股穿越三轮牛市的累计绝对收益位列全市场第一。展望后市，供给刚性收紧，需求复苏信号鲜明；收入与成本共振，周期弹性终释放，行业积蓄向上动能，酝酿周期反转机遇。

B 面阿尔法：企业家精神+资本开支后周期。公司控股股东为均瑶集团，温州商人的内核给予公司勇于创新、积极开拓的精神。对于吉祥航空，当前正是最好的时代，盈利弹性加速度：1）立足一二线，收益具备竞争优势；2）民营底色，兼具收益与效率；3）发力远程国际市场，更具向上弹性；4）资本开支后周期，利用率显著提升；5）资本开支放缓，财务费用逐步减负。

投资建议：α与β共振，盈利加速上行

商业模式的差异以及企业家风格的不同，使得吉祥航空的盈利曲线是跳跃式的，而非稳健线性的增长，盈利加速度的过程更具魅力，估值溢价显著，也给公司带来迥异的投资节奏：行业亟待反转、自身产能后周期的过程中买入，更有望享受公司盈利加速上行的红利，收获业绩以及估值双重弹性释放的魅力。对于吉祥航空，当前或许正是最好的时刻。考虑公司α 与β 共振，盈利有望上行加速度，乘势而起恰在当下，预计2024-2026 年公司归属净利润分别为10.3 亿元、22 亿元以及29 亿元，对应PE 估值分别为32、15 以及11 倍，给予公司“买入”评级。

风险提示

1、宏观经济波动；2、油价大幅上涨；3、资本开支风险；4、盈利预测不及预期风险。