户外用品行业：国内户外用品存在较大增长潜力，户外代工出口期待订单拐点投資建議
公司作爲戶外露營裝備製造龍頭，深耕行業20 餘年，在越南、揚州、緬甸擁有5 個生產基地，截止21 年公司共擁有帳篷38 萬頂、睡袋160 萬條、服裝26 萬套、揹包110萬件的自產產能。公司具備優秀的研發創新能力及優質海外客戶資源，在21-22 年戶外製造出口及國內露營火爆時期收入實現高速增長，近兩年受海外品牌去庫影響營收承壓，但通過控費、產品結構改善等，盈利能力保持穩定。
我們分析，1）短期來看，我們認爲戶外行業品牌去庫逐步進入尾聲，期待24Q4 至明年迎來訂單拐點；2）中期來看，公司募投「25 萬頂帳篷項目」逐步投產，隨着產能利用率提升，帳篷收入快速增長，同時公司自產比例將有所提升，產品質量、產品成本可控性進一步提升；3）長期來看，子公司阿珂姆賦能帳篷拓品類發展，及飛耐時經營向好有望貢獻新增量。預計24-26 年收入分別爲8.47/9.94/11.86億元，預計歸母淨利分別爲1.49/1.79/2.33 億元，對應24—26 年EPS 爲2.22/2.67/3.48 元，2024/11/28 日收盤價33.31 元對應24-26 年PE 爲15/12/10X，首次覆蓋，給予買入評級。
戶外用品行業：國內戶外用品存在較大增長潛力，戶外代工出口期待訂單拐點
1）23 年戶外用品零售規模超270 億元，近20 年CAGR25%，但對比海外仍有較大增長潛力；2）2023 年受下游品牌進入去庫存階段影響，帳篷出口金額下降，我們預計隨着行業去庫結束，24 下半年至明年戶外用品製造端訂單有望迎來拐點；3）競爭格局較爲分散，對比國內戶外代工公司，揚州金泉在露營火爆期享受更高增速，得益於高端客戶資源，較強控費能力，盈利能力高於同業。
公司優勢：研創能力強、客戶黏性高
1）公司研發優勢主要體現在：專業研發團隊、專利與核心技術及技術創新機制，公司19-21 年ODM 佔比從35%提升至44%，帶動毛利率進一步提升。2）公司創始人爲意大利商人，依託其海外背景公司擁有的客戶基本穩定且大多屬於國際知名戶外用品企業公司，21 年前六大客戶佔比達82.6%。
成長驅動：短期看去庫節奏，長期產能擴建+拓品類+拓業務
1）短期來看，我們分析去庫節奏改善趨勢明顯，預計24 年底到明年公司有望迎來訂單拐點。2）IPO 募集項目 「年產 25 萬頂帳篷生產線技術改造項目」預計全部達產後可增加銷售收入 7500 萬元、稅前利潤 1353.13 萬元，對應淨利率18%。擴建後公司自產產能佔比將有所增加，產品質量、生產速度、生產成本可控性進一步提升，規模效應進一步顯現；3）子公司阿珂姆賦能帳篷拓品類發展，期待飛耐時淨利貢獻增量。
風險提示：
產能利用率不及預期；募集項目建設不及預期；帳篷新品類拓展不及預期風險；系統性風險。
