事项：

经营回顾：不断突围的老字号民企，近两年行业需求与投资节奏变化下业绩经历从顶峰到谷底。公司系大型宴会兼日常宴请区域餐饮龙头民企，多次关键期迭代升级门店。2013 年后抵抗住“限三公”低迷周期，2014 年起升级为一站式宴会服务，稳扎稳打下经营现金流良好；2020 年起重点投资富茂模型、资本开支扩大。2023 年回补性婚宴释放下业绩创新高；2024 年受制于农俗偏好走弱行业需求冲高回落，叠加公司处于快速扩张周期，前三季度收入+11%，归母净利润-59%，短期经营与现金流承压。

最新跟踪：初步跟踪2025 年婚宴需求有望反弹，同时预计公司更加平衡投资节奏。目前包厢与宴会各占收入近半，宴会利润贡献更大。今年上半年合肥结婚对数同比增长7.3%，叠加明年“双春年”农俗效应，结合婚宴6-12 个月预定周期不排除带动需求回暖。从公司报表看，三季度末其他应付款（主要系订餐押金）2.3亿元/+6.9%，增速较二季度转正。此外，若后续政策持续发力，家庭聚餐、商务宴请等需求好转也值得期待。公司公开投资者交流表示会适当控制投资节奏，我们预计明年资本开支回落有望为存量门店利润释放提供基础。

未来展望：如若需求回暖，公司门店扩张望逐步迎收获期。1、2019 年存量店经营相对平稳。结合公司公告，即使在今年行业低迷期，前三季度存量门店收入依然和2019 年接近，同时公司努力控成本维持盈利能力。

2、新店是利润弹性核心所在。①2020-2024 年公司新开传统店型店约19 家、16 万㎡，加快异地份额扩张。

近两年行业基数波动较大，明年需求回暖至相对正常有望为门店异地验证提供良好的观测窗口期。若简单按照2019 年坪效计算，对应成熟期利润有望达约1.2 亿元。②富茂酒店发展思路为先巩固合肥基本盘再布局长三角重点城市，适时开展轻资产加盟扩张。2024 年底公司富茂酒店预计在营10 个，其中安徽8 个，上海、杭州布局首店，全部开出后估算总面积超40 万㎡，对标旗舰店滨湖富茂坪效并根据三大品牌盈利能力差异计算成熟期有望贡献2.8 亿元左右利润。该模式投资与运营壁垒高，竞争力占优，参考相似的白金汉爵酒店，长三角布局门店11 家，单店面积7-20 万㎡，2018 年其9 店总营业额超20 亿元。3、财务费用：今年前三季度公司财务费用增加至4800 万，预计更平衡的扩张节奏下后续财务费用增长相对可控。

投资建议：公司系大型餐饮区域龙头民企，积极迭代门店经营模型向外扩张，近两年行业需求与投资节奏变化加大业绩波动。展望后续，中性假设经营环境改善，新店在今年基准上爬坡，维持2024-2026 年归母净利润预测为1.38/2.80/3.84 亿元，动态PE 为48/23/17x；乐观条件下若经营环境显著改善，新模式与异地门店验证顺利，新店利润释放节奏贴近存量店平均水平，估算2025-2026 年净利润可达3.44/4.81 亿元，当前股价对应动态PE 为19/14x。作为A 股稀缺餐饮成长标的，公司上市以来当年平均估值在20-35x 区间范围，目前估值处于相对低位，更积极的促消费与生育友好政策有望对情绪形成支撑，维持“优于大市”评级。

风险提示：消费环境不及预期，新店爬坡不及预期，财务费用控制不及预期。