维持买入评级，目标价9.81 港元。我们预计公司收入和归母净利润在2025E 将分别同比增长12.2%和13.6%。基于9 年DCF 模型，给予目标价9.81 港元（WACC：11.83%，永续增长率：2.0%），对应9.8 倍25 年市盈率。2024 年國家醫保目錄結果公佈，特比澳成功續約並新增兒童ITP 適應症、伊尼妥（HER2 單抗）成功續約，鹽酸納呋拉啡口崩片新進入醫保目錄。由於醫保基金持續支持創新藥，我們預期公司續約品種的價格將較爲穩定，爲公司的穩健增長提供支撐。此外，公司在研管線推進順利，多款創新品種已進入NDA 或臨床III 期，預計將在2025E-27E 陸續獲批，爲公司增長提供新動能。我們預計公司2024E 和2025E 收入將分別同比增長12.8%和12.2%，當前市值對應6.6 倍2025E PE，估值極其吸引。我們預期公司將維持30%的分紅比例，目前股價對應2025E 股息率爲4.5%。
2024 年醫保目錄更新，多款產品成功續約/納入醫保。特比澳和伊尼妥單抗（HER2）成功續約，且特比澳新增兒童ITP（原發免疫性血小板減少）適應症。由於醫保基金持續支持創新藥，我們預期公司續約品種的價格將較爲穩定。我們認爲，受益於適應症的拓展和滲透率的提升，特比澳在2025E有望持續快速增長。此外，公司2023 年獲批上市的新藥鹽酸納呋拉啡口崩片（麗美治）也通過談判成功進入醫保，用於改善血液透析患者的瘙癢症。
創新研發與合作引進並行，後期管線不斷豐富。三生製藥在血液、腫瘤、腎科、風溼科和OTC、電商等多個渠道構建了完善的銷售能力。基於此，公司持續豐富創新管線。2024 年，公司的長效EPO（SSS06）和608（IL-17A）均完成遞交上市申請，有望在2025E 獲批上市。611（IL-4R）、613（IL-1β）、（IL-5）均已進入III 期臨床階段，有望在2026E-27E 相繼獲批。707（PD-1/VEGF）正在開展針對三種適應症的臨床II 期試驗。此外，公司引入多款臨床後期產品，與現有管線具備較強的協同效應。在皮膚毛髮領域，公司引進了外用痤瘡藥物Winlevi 和司美格魯肽（減重適應症），目前均處於臨床III 期階段。在血液/腫瘤領域，公司在2024 年引進了苯磺酸克立福替尼和紫杉醇口服溶液。紫杉醇口服溶液在24 年9 月獲批用於治療晚期胃癌，針對 HER2 陰性乳腺癌的 III 期臨床正在進行中。苯磺酸克立福替尼處於臨床III 期階段，用於治療復發/難治AML。我們預期，新產品將自2026 年開始逐步成爲公司重要的增長引擎。
維持買入評級，目標價9.81 港元。我們預計公司收入和歸母淨利潤在2025E 將分別同比增長12.2%和13.6%。基於9 年DCF 模型，給予目標價9.81 港元（WACC：11.83%，永續增長率：2.0%），對應9.8 倍25 年市盈率。
