维持“增持” 评级。2025年需求端或受益于政策发力而缓解下滑惯性；盈利端行业常态化与差异化错峰模式或更加成熟，供给端政策不断发力也有望推动行业盈利中枢迎来同比改善。考虑到实物量需求下滑速度较快前期预测未充分体现，下调2024-2026 年EPS 至1.60（-0.32），1.89（-0.38），2.12（-0.46）元，根据可比公司2025 年平均19.8x PE 估值，给予目标价37.33（+4.26）元。本報告導讀：
2025 年需求端或受益於政策發力而緩解下滑慣性；盈利端行業常態化與差異化錯峯模式或更加成熟，供給端政策不斷髮力也有望推動行業盈利中樞迎來同比改善。
投資要點：
維持「增持」 評級。2025年需求端或受益於政策發力而緩解下滑慣性；盈利端行業常態化與差異化錯峯模式或更加成熟，供給端政策不斷髮力也有望推動行業盈利中樞迎來同比改善。考慮到實物量需求下滑速度較快前期預測未充分體現，下調2024-2026 年EPS 至1.60（-0.32），1.89（-0.38），2.12（-0.46）元，根據可比公司2025 年平均19.8x PE 估值，給予目標價37.33（+4.26）元。
份額優勢保持，政策發力有望改善改善需求下滑幅度。2024 年1-10月全國累計水泥產量下滑幅度達10.3%，預計公司2024 年累計自產自銷量將相對全國表現呈現份額優勢。展望2025 年，我們預計水泥需求端下滑斜率有望收窄，其中化債對基建端的需求緩解或貢獻最明顯，因爲我們預計廣義基建口徑已經佔國內水泥需求大部分比例，而地產需求在低基數背景下也有望相對企穩。公司銷量端長期跑贏的核心在區位優勢和銷售能力優勢的疊加，優勢有望保持。
常態化與差異化錯峯效果有望進一步改善。2024 年國內水泥行業最大的特徵在於形成常態化和差異化的錯峯新常態從而緩解供需壓力。在Q1-Q3 整個錯峯和復價屬於磨合期，提價的效果最後呈現「以漲促穩」的實際表現。而從24 年10 月開始我們觀察伴隨錯峯力度的進一步改善，長江區域開始呈現實質性的價格修復，因此24Q4 盈利能力環比呈現改善的確定性提升，2025 年我們預計全年行業單位盈利中樞同比改善的概率也較大，核心在於錯峯的配合成功率有望出現提升。
供給側政策推動長期供需格局改善。2024 年開始在產業政策端迎來供給側優化政策的密集推出階段，其中Q4 開始落地推動的包括產能置換和限制超產的相關政策，我們估計伴隨緩衝期的結束，其最直接的成效或在於對錯峯提價成功率的進一步提升，同時補指標的過程有望出清部分落後產能，而從更長維度來看，碳交易，超低排放，單位能耗等幾個供給端標準逐步的提升，也有望逐步優化行業內部環保能力較低的產能，從而優化供需格局。
風險提示：宏觀經濟下行，原材料成本上漲。
