周期底部已过，重点新品密集，《漫威争锋》《燕云》24M12 上线，25 年期待《无限大》：1）漫威IP 6V6 英雄战术射击新游《漫威争锋》定档12月6 日。预约数据理想，有望凭借对漫威英雄的高还原度吸纳较大体量海外玩家，凭借海外受欢迎的战术射击玩法和精细的英雄建模实现较长期的用户留存和变现。2）武侠开放世界新品《燕云十六声》端游预计12 月底上线。

优化单人和多人玩法间过渡内容，PC 端优先上线移动端进一步优化适配。

调优后或有机会好于此前偏低预期。3）创新性二次元开放世界游戏《代号：无限大》12 月底测试。具备标新立异的游戏美术、另辟蹊径的玩法，有望打开此品类游戏想象空间，为网易在二次元游戏实现再度拓展。4）产品线梳理：研发&产品力保障新品持续产出丰富矩阵，重点关注《FragPunk》《漫威秘法狂潮》《命运：崛起》。经典游戏同比有压力，核心《梦幻西游》《逆水寒》环比有望企稳。旗舰游戏排名仍靠前，《梦幻西游》手游用户年轻化、玩法轻量化，有望协同《梦幻西游》端游筑稳长青游戏基本盘。

24Q3《逆水寒》手游中国iPhone 游戏畅销榜日均排名15，因此前高基数同比较明显下滑，高用户粘性和玩家回流率有望延长生命周期。《蛋仔派对》第三方排名下滑部分因逐步引导至官网付费，后续有望持续领先主要竞对《元梦之星》。官网充值渠道尝试减少渠道方分成有望提高毛利率水平。

游戏及相关增值服务下滑致收入短期承压，毛利率好于预期。网易24Q3 净收入262 亿元，YoY-3.9%，低于彭博一致预期；毛利率62.9%，超彭博一致预期0.4pcts；经调整归母持续经营净利润75 亿元，YoY-13.3%。1）游戏及相关增值服务净收入209 亿元，YoY-4.2%，暴雪游戏回归使端游收入占比上升，期末递延收入155 亿元，同比增速相对24Q2 回暖。2）有道净收入16 亿元，YoY+2.2%，数字内容与在线营销服务呈较强增势。3）云音乐净收入20 亿元，YoY+1.3%；创新及其他净收入17.7 亿元，YoY-10.3%。

盈利预测、估值与评级：考虑24Q3 部分产品高基数下游戏收入下滑致使收入及利润承压，下调公司24-26 年经调整归母持续经营净利润预测分别至312.9/334.7/355.1 亿元人民币（与上次预测分别-8.0%/-12.5%/-14.4%）。

采取SOTP 估值，给予公司25 年在线游戏服务业务18xPE，有道/云音乐/直播、电商及其他业务分别2x/2x/1xPS，下调目标价至180.0 港元。网易产品线&业绩周期底部已过，看好24M12《漫威争锋》具备国际化大IP 和成熟战术射击玩法，预约数据理想；《燕云十六声》通过对产品品质的钻研提升、商业化探索调整，有望逐步满足面向用户群的需求。伴随精品新游上线，有望迎来产品周期上行期，进而催化股价走强，维持“买入”评级。

风险提示： 新游上线流水不及预期风险；游戏行业竞争加剧风险；有道AI项目进展不及预期风险；云音乐用户付费率提升不及预期风险。