事件：据长城汽车公告，11 月批发销量12.7 万台，环比+9%、同比+4%。

11 月销量恢复同比正增长、出现拐点。

11 月新能源批发量3.6 万台，环比+12%、同比+15%，燃油车批发量9.1 万台，环比+8%、同比基本持平。根据零售数据推算，11 月公司乘用车零售销量约6.7万台、环比+5%，其中新能源乘用车零售销量约3.1 万台、环比+5%，叠加皮卡与出口销量、与批发销量基本一致，故我们预计库存水平未增加。

1）坦克：11 月销售2.0 万台，环比+6%、同比+9%，我们预计环比增长主要来自国内市场。零售数据来看，11 月前三周坦克300 周均约1134 台、坦克400/500Hi4-T 分别约1119/963 台，合计环比10 月周均增长约300 台；12 月3 日重磅新车坦克500Hi4Z 开启预售、即将上市、值得期待；2）哈弗：11 月销售7.8 万台，环比+8%、同比+4%。其中，猛龙销售1.1 万台、环比+21%、同比+83%，凭借轻越野的产品差异化优势实现持续增长；零售数据来看，11 月前三周大狗周均3230 台、环比+258 台；H6 周均2725 台、环比+467台；二代H9 周均609 台、较老款贡献显著增量，我们预计国内月销有望维持2-3 千台水平；后续哈弗品牌仍有H6 Hi4 版、H7 上市值得期待；3）魏牌：11 月销售7046 台，环比+9%、同比+146%，其中蓝山贡献6488 台，环比+5%， 11 月15 日全场景NOA 全国开城，同时Coffee OS 3.1 正式发布，在智能交互、数字健康等方面均有升级，广州车展进一步巩固智能化标签，随着公司营销效果持续显现、产品口碑逐步积累、智能化加速落地，预计全新蓝山稳态月销有望维持在6 千台以上水平；

4）欧拉：11 月销售5806 台，环比+4%、同比-42%；5）皮卡：11 月销售1.6 万台，环比+23%、同比-3%；6）出口：11 月销售4.3 万台，环比-3%、同比+22%。 10-11 月为海外销售旺季、12 月海外部分区域进入假期，考虑到船运周期等，我们认为11 月环比小幅下滑系正常波动。11 月以来，出海稳步推进，GWM 品牌在哥伦比亚发布，坦克700Hi4T、高山登陆泰国车博会，巴西、墨西哥、利雅得等市场均有新店开业。

展望：全面变革初见成效，进入成长新阶段

1）泛越野市场空间大，Hi4Z 有望“再造坦克”。强越野赛道上，坦兑现有车型销量表现优秀，同时后续坦克800Hi4-T 上市有望贡献增量；泛越野赛道上，Hi4Z 技术相较Hi4T 具备续航更长、动力更强、油耗更低、平顺性更好等特点，坦克500Hi4Z 等产品有望拓宽目标群体、加速渗透城市SUV 市场，贡献显著利润弹性。

2）变革初见成效，主流市场有望突破。公司精细化打磨产品、全渠道精准营销、铺设直营渠道赋能品牌，猛龙、新蓝山已取得初步成功，我们认为哈弗H6Hi4、H7 等上市，国内业务有望迎来拐点。

3）品类齐全、技术储备丰富，出口潜力大。公司品类（皮卡、坦克）、动力类型（HEV 等）储备丰富，产品力强，预计随着后续新车型以及各种动力类型的导入及放量，本地化产销进程加快，月销有望维持向上。

投资建议：维持“买入-A”评级。预计公司2024-2026 年归母净利润分别为131.7、175.5、196.6 亿元，对应当前市值PE 分别为18.0、13.5 和12.1倍。我们给予公司2025 年20 倍市盈率，对应6 个月目标价41.08 元/股风险提示：新产品进展不及预期，新车型销量不及预期；行业价格战持续加剧等。