公司VD3 全球市场份额约30%，2024 年下半年VD3 市场价格达到高位，公司有望受益。1）维生素D3 主要用于饲料，而较少用于食品和医药领域。全球范围内对维生素D3 的理论需求约为14793 吨，其中我国对维生素D3的理论需求约为2928 吨。2）公司已基本形成维生素D3 全产业链布局，公司维生素D3 在全球市场份额约为30%，NF 级羊毛脂胆固醇在全球市场份额约为70%。3）根据百川盈孚，2024 年5 月-7 月，维生素D3 市场价格持续上涨，并保持在较高位。11 月28 日市场价格为230 元/kg，相比年初涨幅达到342.1%。经销商市场行情震荡整理，目前主流成交价在220-240 元/公斤，部分高价贴近250 元/公斤，但高价新单成交稀少。公司行业市占率高，我们认为，VD3 下半年价格上涨有望提升公司盈利能力。公司主營業務包括維生素D3 上下游系列產品，以及心血管、神經系統等慢性疾病領域製劑產品的研發、生產和銷售。1）維生素板塊主要產品有羊毛脂膽固醇、維生素D3、25-羥基維生素D3 等。純度95%以上的羊毛脂膽固醇（NF 級膽固醇）是生產維生素D3 的主要原材料。維生素D3 廣泛應用於飼料添加劑、食品添加劑、營養保健品和醫藥等領域，且應用範圍和市場需求日趨擴大。25-羥基維生素D3 是維生素D3 的活性代謝物，具有更高的生物學活性，並且不需要經過肝臟的代謝，25-羥基維生素D3 具有替代普通維生素D3 的趨勢。2）醫藥製造板塊主要產品纈沙坦氨氯地平片（I）、多索茶鹼注射液、左氧氟沙星片、硫辛酸注射液以及草酸艾司西酞普蘭片、奧美拉唑碳酸氫鈉膠囊、多巴絲肼片等。主要屬於慢性病領域治療藥物，涵蓋心血管類、抗菌消炎類、消化系統類、神經系統類等多個用藥領域。3）2024 年前三季度公司實現營業收入9.38 億元，同比增長4.43%；實現歸母淨利潤2.41 億元，同比增長62.13%；實現歸母扣非淨利潤2.03 億元，同比增長52.55%。
藥品是公司營業收入的主要來源。1）2023 年公司維生素D3 及D3 類似物實現銷售額3.67 億元，佔公司營業收入的33.52%，同比減少4.89%。公司以羊毛粗脂爲原材料，自產NF 級膽固醇，用於維生素D3 生產，公司維生素D3 生產成本大幅低於行業內其他企業。2）2023 年公司羊毛脂及其衍生品實現銷售額1.41 億元，佔公司營業收入的12.85%，同比減少32.65%。3）2023 年公司藥品實現銷售額5.72 億元，佔公司營業收入的52.27%，同比減少28.61%。近幾年花園藥業有9 個產品取得藥品註冊證書（視同通過一致性評價）或補充申請批准通知書，其中6 個產品中選國家或地方集採。
公司債券募集資金用於多個維生素項目，推動「一縱一橫」發展戰略。1）募集資金在扣除發行費用後計劃用於骨化醇類原料藥項目、骨化醇類製劑項目、年產6000 噸維生素A 粉和20000 噸維生素E 粉項目、年產5000 噸維生素B6 項目、年產200 噸生物素項目、高端仿製藥品研發項目。2）2024 年新增募投項目「年產10000 噸L-丙氨酸（發酵法）及生物製造中試基地項目」。L-丙氨酸是生產VB6 的主要原料，將進一步向上游延伸公司VB6 產業鏈，形成成本優勢。同時，L-丙氨酸廣泛應用於飼料添加劑、醫藥、營養保健食品及日化等領域，具有較大的市場空間。3）公司積極推進可轉債募投項目建設，年產5000 噸維生素 B6 項目和年產 200 噸生物素項目爭取年底前陸續建成投產，骨化醇類原料藥和製劑項目進入實施階段。
公司VD3 全球市場份額約30%，2024 年下半年VD3 市場價格達到高位，公司有望受益。1）維生素D3 主要用於飼料，而較少用於食品和醫藥領域。全球範圍內對維生素D3 的理論需求約爲14793 噸，其中我國對維生素D3的理論需求約爲2928 噸。2）公司已基本形成維生素D3 全產業鏈佈局，公司維生素D3 在全球市場份額約爲30%，NF 級羊毛脂膽固醇在全球市場份額約爲70%。3）根據百川盈孚，2024 年5 月-7 月，維生素D3 市場價格持續上漲，並保持在較高位。11 月28 日市場價格爲230 元/kg，相比年初漲幅達到342.1%。經銷商市場行情震盪整理，目前主流成交價在220-240 元/公斤，部分高價貼近250 元/公斤，但高價新單成交稀少。公司行業市佔率高，我們認爲，VD3 下半年價格上漲有望提升公司盈利能力。
風險提示：宏觀經濟環境變化及地緣政治的風險；產品價格波動的風險；下游市場需求不及預期的風險。
