2）海外Miniso 营收同增39.8%，其中直营市场同增55.4%，美国及印尼市场重点发力；代理市场同增26.5%，得益于IP 策略拉动、海运扰动缓解，以及欧洲市场在公司指导调整下经营优化。3）Top Toy 营收同增50.4%，自研产品占比及盈利能力持续提升，海外首店在泰国落地。展店方面，国内Miniso、海外Miniso、TOP TOY 分别净新增门店135/183/39 家（vs Q2 分别81/157/35 家），海外市场拓店加速为承接旺季客流奠定良好基础。公司發佈24Q3 季報，三季度營收同增19.3%至45.2 億元，其中國內Miniso/海外Miniso/Top Toy 分別同增5.7%/39.8%/50.4%，海外得益於IP 戰略、拓店加速、海運擾動緩解等，延續快速成長。經調整淨利同增6.9%至6.9億元，受國內同店承壓、海外直營店投入的拖累。我們認爲上述不利因素均有望在Q4 緩解，疊加哈利波特等熱門IP 及海外旺季推動，看好Q4 業績增速及利潤率邊際向好，以及中長期公司在IP 戰略賦能下的全球拓展前景。
海外市場及Top Toy 增勢亮眼，拓店環比加速
Q3 分業務看：1）國內Miniso 營收同增5.7%，受宏觀環境及高基數拖累，其中客流下降近6%，客單價同比微增，IP 戰略下高線城市客單價表現更優。
2）海外Miniso 營收同增39.8%，其中直營市場同增55.4%，美國及印尼市場重點發力；代理市場同增26.5%，得益於IP 策略拉動、海運擾動緩解，以及歐洲市場在公司指導調整下經營優化。3）Top Toy 營收同增50.4%，自研產品佔比及盈利能力持續提升，海外首店在泰國落地。展店方面，國內Miniso、海外Miniso、TOP TOY 分別淨新增門店135/183/39 家（vs Q2 分別81/157/35 家），海外市場拓店加速爲承接旺季客流奠定良好基礎。
毛利率再創新高，費用率受戰略投入等短期影響Q3 毛利率同增3.1pct 至44.9%，主因海外市場收入佔比提升及IP 商品銷售佔比提升。銷售、管理費率分別同增5.1/0.7pct 至22.0%/5.2%，費率提升主因海外直營市場加快開店的戰略投入，以及授權費率提升等。綜合影響下，經調整淨利率同降1.8pct 至15.2%。
IP 戰略、渠道升級及精細化運營驅動中長期持續成長公司對四季度業績保持樂觀，維持全年收入同增20-30%、經調整淨利潤28億元指引不變。展望25 年，品類維度繼續發力興趣消費及IP 戰略，重點發展搪膠毛絨、寵物、二次元IP 周邊等品類，有望繼續推動毛利率提升。在國內市場，加快即時零售佈局，發揮O2O 對同店拉動作用，推動大店策略下的渠道升級。在海外業務中，直營市場運營漸趨成熟，25 年有望加強本地化、同店提升及費控，帶動盈利能力提升。此外，永輝股權併購交易通函已獲聯交所無異議確認，公司積極規劃聯合採購、自有品牌打造等協同。
盈利預測與估值
我們維持2024-26 年經調整淨利潤28.8/36.8/46.0 億元，參考可比公司25年一致預期均值23xPE，考慮到終端消費復甦節奏以及併購經營策略上的不確定性，給予25 年16x 經調整PE，維持買入評級及目標價51.21 港元。
風險提示：零售競爭加劇、關稅相關政策擾動、海外拓店進展不及預期。