交通业务以高频引流驱动，整体增长稳健首次覆蓋攜程（9961 HK）並給予「買入」評級，目標價582.2 港幣。全球領先的一站式OTA 平台，國內中高端垂直流量+高星酒店供應鏈穩固龍頭地位，全球化迅速拓張。展望後續，國內旅遊預定線上化率提升和出境遊的結構性增長貢獻動能，海外平台Trip 處在快速成長期。國內格局穩定，高利潤率出境業務佔比提升疊加公司自身經營效率改善，利潤有望持續增長。
出入境旅遊增長潛力大，線上化率提升有望促OTA 增速跑贏大盤國內遊16-19 年人次和收入CAGR 分別11%和19%,20-22 年因疫情下滑，1-3Q24 人次和收入分別恢復至19 同期92%和100%，後續預計步入常態化發展，旅遊以其低頻剛需特性展現出較強的需求韌性。我們預計出入境遊24 年均恢復至19 年80%，隨着國際航班供給修復，出行半徑擴張疊加客群下沉貢獻出境遊結構性增長；政策利好下入境遊亦增長迅猛。22 年國內旅遊37%線上化率相比全球66%仍有差距，OTA 增速或將跑贏旅遊大盤。
住宿業務擁有國內高星酒店基本盤，海外拓展+線上化貢獻動能攜程擁有國內高星酒店基本盤，競爭地位穩固。在需求端，坐擁國內高線城市和中高端用戶垂直流量，用戶粘性較強；在供給端，深耕酒店供應鏈，中高星供給地位穩固較難被競爭對手撼動。展望後續，國內酒店線上化進一步滲透疊加海外酒店業務快速增長推動間夜量提升，ADR（平均房價）和TakeRate（抽傭率）趨穩的背景下24-26 年收入增速中樞或將維持在高位。
交通業務以高頻引流驅動，整體增長穩健
交通業務以其高頻、標準化特點作爲攜程的重要引流渠道，攜程系（攜程、去哪兒）在線機票預訂19 年市佔率達56%，手握在線旅遊龐大的流量入口。
國內票務線上化飽和背景下，攜程作爲龍頭基本與行業同增速，預計後續出境需求帶動高利潤出境機票增長，純海外業務持續拓展或貢獻動能。
我們與市場觀點不同之處
市場擔心宏觀波動影響旅遊需求，我們認爲旅遊本質是一種低頻剛需，國內步入常態化發展背景下，出境遊結構性升級及入境遊需求亦有增長動能。同時國內旅遊線上化率仍存在提升空間，導致OTA 平台增速或保持優於大盤。
盈利預測與估值
我們預測公司24-26 年收入529/620/725 億，yoy+18.8%/17.2%/16.9%，調整後淨利潤176/203/236 億元，yoy+34.7%/15.3%/16.1%。參考可比公司25 年調整後平均PE 爲21.9 倍，考慮到美國可比公司近期股價快速上漲導致估值提升較多，審慎起見，在可比公司PE 均值基礎上給予一定折價，給予25 年18 倍PE，對應目標價582.2 港幣。
風險提示：宏觀經濟疲軟；行業競爭加劇；航司供給恢復速度慢於預期。
