调整期（2016~2020 年）：16 年7 月，公司前身银润投资通过向股东紫光卓远借款23.5 亿元，完成收购学大教育100%股权；19~21 年，金鑫先生通过天津安特增持并受让椰林湾100%股份，通过晋丰文化认购定增，成为上市公司实际控制人。校区在16~18 年保持扩张态势，完成全国化布局；19 年开始逐步收缩。收入增速放缓，16~19 年CAGR 为5.6%，从结构看，部分培训需求从一对一转成小班组。毛利率在27~29%左右。報告內容摘要:
個性化教育開創者。公司成立於2001 年，2010 年在美國紐交所上市，2016 年回歸A 股，是國內個性化教育的開創者，首創了個性化「一對一」教育輔導模式和體系，截至2024 年6 月末，擁有個性化中心超過240 個，個城市。並從2021 年開始積極佈局職業教育領域，包括中等職業教育、高等職業教育及產教融合、職業技能培訓。
規模化快速發展期（2007~2015 年）：主營業務爲向中小學生（K12）提供個性化 1 對 1、個性化小組課、國際教育等，根據每個學生的需求和特質定製輔導方案，同時匹配專家團隊實施個性化輔導。14 年，推出「e學大」在線教育平台。線下校區快速擴張，CAGR 達到41.8%，將地區化學習中心網絡覆蓋擴大到了全國。校區擴張帶來報名人數的快速增長，CAGR 達到59.7%。收入經歷高增長，14 年業務調整擾動增速。毛利率在25~30%左右。
調整期（2016~2020 年）：16 年7 月，公司前身銀潤投資通過向股東紫光卓遠借款23.5 億元，完成收購學大教育100%股權；19~21 年，金鑫先生通過天津安特增持並受讓椰林灣100%股份，通過晉豐文化認購定增，成爲上市公司實際控制人。校區在16~18 年保持擴張態勢，完成全國化佈局；19 年開始逐步收縮。收入增速放緩，16~19 年CAGR 爲5.6%，從結構看，部分培訓需求從一對一轉成小班組。毛利率在27~29%左右。
「雙減」後升級期（2021 年至今）：「雙減」政策發佈後，義務教育階段學科類培訓受限，佈局非學科培訓、職業教育等新業務。逐漸形成了以個性化教育爲核心，推進職業教育、文化閱讀、醫教結合的業務結構。教師數量「雙減」後縮減，23 年顯著增加。經歷22 年的業務調整後，收入在23 年開始恢復增長，且呈加速趨勢。毛利率顯著提升。
行業分析：政策邊際向好，基本面重獲新生。政策面，24 年2 月8 日，教育部發布《校外培訓管理條例（徵求意見稿）》；且非學科牌照進程按下「加速鍵」。基本面，適齡人口數量增長&普通高中學位增加，高中學科類課外培訓有望維持10 年的高景氣，我們測算，24 年高中學科培訓的市場規模爲1808 億元，24~29 年CAGR 有望達到9.8%；非學科培訓的市場規模達到3002 億元，24~29 年CAGR 有望達到3.1%；高考復讀的市場規模約201 億元，29 年有望達到291 億元，CAGR 爲7.6%。從行業中的上市公司來看，擴張重啓，盈利能力有望提升。
盈利預測及投資建議：公司是個性化課外培訓的開創者和龍頭，「雙減」後聚焦高中學科類培訓，並拓展職業教育領域。「雙減」促使供給出清，而需求依舊旺盛，政策邊際向好，公司有望充分受益。估計24~26 年每股收益爲1.66/2.08/2.54 元，當前股價對應估值26x/21x/17x，首次覆蓋，給予「買入」評級。
風險提示：教育行業的政策風險；擴張不及預期的風險；中職招生難度提升的風險；宏觀經濟對教育行業的影響。
