截至2024 年上半年，公司个人用户付费渗透率达14%（PC 端渗透率），累计年度付费用户数达3815 万人。公司2023 PC 端月活数量为2.65 亿，假设付费率为30%，对应的付费用户数为7950 万/年，未来客单价为138元/年（公司消费者版本的中间一档售价），预计个人订阅部分收入远期有望达到109.71 亿元/年。公司正快速打開民企市場空間，預計民企潛在的收入空間爲149.9-449.7億/年。從客戶結構來看，以往公司的主攻方向是國央企+政府以及C 端個人用戶。近兩年，公司積極拓展民企市場，今年取得了良好成效。公司產品對於民企具備吸引力：在價格方面，公司產品相對於微軟、飛書等具有更高的性價比，可降低數字化建設成本；在產品功能上，將內容創作工具和協同辦公相結合，通過融合AI 提升辦公效率。隨着公司產品力提高以及深化佈局，我們預計機構業務在民企有較大滲透空間。根據我們20-60%的滲透率假設，民企潛在付費用戶數爲3953-11859 萬/年，未來客單價按399 元/年（公司商業版本中間一檔售價）計算，民企潛在的收入空間爲157.7-473.2 億/年。
信創助力國產辦公軟件快速發展，預計國內機構業務潛在空間約205.02億元/年。公司正在將面向政府、國央企的單獨產品的端授權業務逐步擴展爲金山數字辦公平台的訂閱業務，而金山數字辦公平台由於提供更多增值服務有望使客戶提高付費額，這意味着未來央國企客戶付費額度或將有很大提升空間。黨政+行業信創市場預期遠期付費用戶數爲5145.75 萬/年，未來客單價按399 元/年（公司商業版本中間一檔售價）計算，遠期合計有望帶來約205.02 億/年的收入。
C 端用戶付費率持續提升，預計個人業務端潛在收入空間109.71 億/年。
截至2024 年上半年，公司個人用戶付費滲透率達14%（PC 端滲透率），累計年度付費用戶數達3815 萬人。公司2023 PC 端月活數量爲2.65 億，假設付費率爲30%，對應的付費用戶數爲7950 萬/年，未來客單價爲138元/年（公司消費者版本的中間一檔售價），預計個人訂閱部分收入遠期有望達到109.71 億元/年。
總收入空間：目前公司民企貢獻收入佔比快速提升，預計在未來相關政策的完善以及公司的產品力不斷提高的背景下，民企的付費意願有望不斷提高，我們預設在謹慎、中性、樂觀三種條件下，民企的付費率有望達到20%，40%，60%。在這三種假設下，公司所能達到的年收入空間爲465億元、615 億元、764 億元。目前公司淨利率爲30%（2024H1 年達29.92%）左右的水平，而隨着公司訂閱業務向SaaS 模式轉型戰略的推進，銷售費用有望降低，淨利率有望進一步提高，我們預計未來有望能達到35%的水平；所以我們預估公司在三種收入假設下對應的淨利潤有望達到162.6億元、215.1 億元、267.6 億元。
盈利預測與投資評級：維持買入評級，我們認爲，公司是國內辦公軟件的龍頭廠商，在信創的催化和公司的個人用戶數量、付費滲透率、產品單價不斷提高的背景下，公司正快速打開民企市場空間，業績有望繼續保持快速增長，預計2024-2026 年EPS 爲3.31/4.17/5.30 元，對應PE 爲89.20、70.80、55.65 倍。
風險因素：1.下游需求風險：個人訂閱用戶數量達瓶頸，增長不及預期；若企業客戶受環境影響經營不理想，數字化建設的預算下滑，市場需求會進一步受影響。2.政策風險：信創政策推進進展不及預期，黨政機關和國央企信息化預算不足，公司相關訂單數量受影響而下滑。3.本文對信創業務、C 端及B 端業務等空間測算是基於一定前提假設，存在假設條件不成立、市場發展不及預期等因素導致測算結果偏差。
