全球环保趋势支撑行业需求，中国是主要供给国投資要點：
衆鑫股份：紙漿模塑領軍企業
公司是專業從事自然降解植物纖維模塑產品研發、生產和銷售的高新技術企業，主要產品爲紙漿模塑餐飲具，其營收佔比97%以上。2022 年公司在全球紙漿模塑餐飲具領域市佔率（產值計）約16%，產量佔全國紙漿模塑餐飲具比例20%。24 年前三季度海外需求景氣，公司業績靚麗，24Q1-3營收11.48 億元，同比+19.4%，歸母淨利潤2.36 億元，同比+49%。
全球環保趨勢支撐行業需求，中國是主要供給國
1）需求端：隨着近年國內和海外禁塑、限塑政策推進，行業需求迎來提振。
根據衆鑫股份招股說明書，2022 年全球紙漿模塑包裝市場規模爲51.11 億美元，其中食品包裝/餐飲具佔比分別44.6%/24.2%；預計2023 年到2030年紙漿模塑行業CAGR 達7.6%。此外，與其他可降解塑料產品相比，紙漿模塑在環保性與性價比方面優勢突出。2）供給端：據公司招股書，2022年全球紙漿模塑總產能約442 萬噸，其中我國產能179 萬噸、佔全球產能比例40.5%，且近年我國出口量持續增長，2024 年1-8 月紙漿模塑出口量15.77 萬噸，同比+79.4%。3）競爭格局：我國紙漿模塑行業集中度較低，但餐飲類、精工包裝類細分領域較爲集中，2022 年CR5（產量計）分別爲50%和75%。
公司客戶結構優、成本優勢穩固，產能建設保障長期發展
近年公司ROE 、毛利率行業領先，分別比同行可比公司平均值高約15-30pct、20-30pct，主要得益於：1）客戶結構優，公司主要客戶爲Amer CareRoyal、Huhtamaki、Bunzl、Genpak、Eco-Products 等國際頭部包裝供應商，前五大客戶佔比由2019 年58.7%降至2023 年39.3%。2）公司就近原料採購、能源使用打造成本優勢，主要原材料蔗渣漿、竹漿我國供應穩定，公司主生產基地廣西爲甘蔗產量大省，且生產主耗能爲電能、生物質顆粒、樹皮等。3）公司目前總產能12.37 萬噸領先行業、規模優勢明顯，海外產能加速投建。募投項目計劃在廣西崇州（一期6 萬噸）、來賓（一期3 萬噸）擴產進一步增強競爭力。近期美國針對原產自中國、越南紙漿模塑正式發起雙反調查，目前尚處於立案調查階段，預期持續12 個月左右。立案後，公司加快泰國工廠建設進度，力爭25Q1 投產，以承接美國客戶的訂單。
盈利預測與投資建議
暫不考慮貿易政策的重大變化影響，我們預計公司2024-2026 年收入增速分別爲30%、24%、20%，歸母淨利增速分別爲46%、19%、17%。採用可比公司估值法，2024 年可比公司平均PE 爲20 倍。紙漿模塑受益環保化趨勢，成長空間廣闊，公司作爲行業龍頭，規模和盈利能力領先行業，首次覆蓋給予「持有」評級。
風險提示
行業競爭加劇、貿易政策及關稅變動、原材料價格波動、客戶集中風險等。
