维持“增持”评级。考虑公司受益格局改善且效率持续提升，上调公司2024/25/26 年经调整归母净利润至179.46/207.99/244.45 亿元（+16/+19/+24）亿元人民币，给予25 年高于行业平均18xPE 估值，维持目标市值3,744 亿人民币，上调目标价至592 元港币。本報告導讀：
業績超預期，高基數下收入增速穩定且費用控制優秀，表明需求依然強勢且行業格局改善後盈利能力和股東回報大幅提升。
投資要點：
維持「增持」評級。考慮公司受益格局改善且效率持續提升，上調公司2024/25/26 年經調整歸母淨利潤至179.46/207.99/244.45 億元（+16/+19/+24）億元人民幣，給予25 年高於行業平均18xPE 估值，維持目標市值3,744 億人民幣，上調目標價至592 元港幣。
業績簡述：24Q3 實現營收159 億/+16%，其中：酒店預訂收入+22%，交通票務預訂+5%，跟團遊+17%，商旅+11%。歸母淨利潤：68 億/+48%，23Q3 爲46 億，經調整歸母爲60 億+22.45%。
旅遊服務需求景氣度高，營銷費用投放控制再超預期。①收入符合預期（預期11-16%，實際16%），業績超預期（adj EBITDA 5.3-5.5bn，實際5.7bn）。②本季酒店、交通、商旅收入增速均處於指引上限，但跟團遊業務收入增速低於預期（預期18-23%vs 實際+17%），考慮到23Q3 基數已經很高，本季交通票務和酒店預訂的表現表明旅遊及服務需求依然十分強勁。③業績超預期主要來源爲所得稅費用，以及銷售費用率（預期23%，實際21%）：所得稅費用季度波動較大，與不同稅率子公司業績波動有關銷售費用主要與公司國內及海外營銷投放節奏有關。
出境是增速的重要支撐，受益格局改善利潤持續釋放。①公司對242Q4 收入端增速預期環比提升（+17~22%），且酒店、交通均環比加速，核心原因爲23Q4 開始基數，以及包括出境及海外業務。②但預計24Q4 公司將加大營銷和市場投放，由此將在銷售費用率上有所體現，銷售費用將主要用於海外業務擴展。③對於攜程而言，短期出境，中期海外業務擴張將是攜程收入端增長的核心驅動力，因此，我們認爲相關營銷投放對海外業務規模的增長將帶來長期的份額提升與利潤回報。④目前平台普遍進入到中低收入增速，但通過費用率控制釋放利潤，提高股東回報階段，攜程利潤釋放的確定性來自於格局的穩定。
風險提示：經濟波動影響國內商旅需求，部分巨頭重新投入導致行業競爭加劇，出境遊基數恢復正常後增速放緩。
