來源：聰明投資者
「大家總拿90年代的日本跟當下的中國做對比。我不認可，如果把經濟比喻成一個人，90年代的日本是一箇中老年人，而中國現在是一個青壯年人。」
「一般國家做刺激的話，只有貨幣政策和狹義的財政政策，但是我們的中央政府還有很多資源。」
「前兩天兩個央企獲批發行5000億的長期債券，這5000億最後可能是一個1.5萬億的刺激體量，且這是市場化的、有效率的。但這個事情被大家忽略了。」
「特朗普交易這個事情，可能在一週以前達到了巔峯，現在反而可能是在往回走的，這個交易大家可能存在很多誤讀。」
「特朗普選出來的這些人，都是直接公開地反對突然加關稅，反對不合理高赤字的。我不認爲這個領域會有很大的風險。」
「人人都知道的事情其實是不可怕的。當一致預期有可能是錯的（時候），可能就是個黑天鵝。」
「我推薦港股通央企紅利ETF。它的估值水平大概是6倍PE，0.6倍PB，6%的分紅率，而且它的成分都是央企。這個ETF攻守兼備，在絕對價值的水平上，是比最主流的滬深300指數，要分別再好上一倍的。」
「（明年）指數層面（的表現）不會比今年差，可能會好一點，但我也同意機會是結構性的。」
以上，是半夏投資創始合夥人李蓓，11月28日在《商業週刊》主辦的「The Year Ahead 2025展望峯會」的圓桌交流中，分享的最新觀點。
李蓓在11月12日的觀點中態度非常積極。她認爲，往下看，即便經濟沒有明顯改善，市場再度走低，組合的中期下跌空間也非常有限，6.5%的股息也能提供不錯的回報。
往上看，如果經濟改善，地產回升被市場認可，大概率組合的平均PB能修復到1倍以上，有一倍以上的上升空間。
她還透露，自己也連續3周加倉了基金，她說：「我想，現在要做的就是保持耐心，然後交給時間，等待太陽逐漸升起，鮮花盛放，毒蘑菇消散。」
在這場交流中，李蓓的樂觀依然溢出言表。
她提到，自己看到了很多被市場忽略的重要積極信息，當下的中國是一個「青壯年人」，可以用很多發展經濟學的指標來做印證。而且中央政府能利用的很多資源也被大家忽視了。
11月25日中國誠通和中國國新獲批發行5000億長期債券，這個用於穩增長的數字，在李蓓看來，如果撬動三倍的槓桿，最後可能是一個1.5萬億的刺激體量，而且這是市場化的、有效率的。
其次，對於最近討論最多的特朗普上任後的經貿政策和關稅，以及他所提名的團隊班子，李蓓也分享了很多積極的視角。
比如同是對沖基金經理的美國財長人選貝森特，既反對高赤字也不贊成猛加關稅。
她還舉例表示，產業界有很多方法來進行變通和套戥，非理性的混亂不用太擔心會發生。
李蓓關於特朗普政策的影響上，觀點和美國本土投資人Martin的觀點異曲同工，尤其是在貝森特和出口企業的應對上。
提及接下來市場中可能的風險，李蓓提醒，市場的一致預期如果後續被證明是錯的，反而可能產生黑天鵝。比如現在大家在利率風險上面沒有任何的警覺和擔心，配置了非常多的久期資產。
當被問到如果有100w如何配置的時候，李蓓直接給出一個答案：港股通央企紅利ETF，並且詳細闡述了自己看好的理由。
以下是李蓓的完整發言：
中國正處青壯年，市場忽略了很多重要的積極信號
問 展望明年，你是否看到市場現在有更多的信心？
李蓓 我覺得還是（各方）有很大的差異。
國內有投資人不是很樂觀，海外的一些經濟參與者總體也不樂觀。上週看到主要外資投行的明年年度展望，無一例外都是預期明年的GDP增速會進一步下行，而且說低通脹或者通縮的情況沒有改善。
但也有一部分人是非常有信心的，比如我自己。
我爲什麼有信心？
現在市場有兩個看法，一是政策的意願，二是政策的能力。現在很多人並不懷疑政策的意願，但是大家懷疑政策的能力。
大家總拿90年代的日本跟當下的中國做對比。說他們（當年）也不是沒有出政策，但是因爲各種客觀原因，政策沒有能力，所以發揮不出來效果。然後大家討論（我們）是否陷入了資產負債表衰退，是否陷入流動性陷阱。
我不認可（這種說法）。
第一，如果把經濟比喻成一個人，90年代的日本是一箇中老年人，而中國現在是一個青壯年人。
這個不是我胡亂比喻，是可以用很多發展經濟學的指標來做印證的。
比如我們的城鎮化率現在才60%多，而日本那個時候應該在80%以上；我們的人均GDP也就1萬多美金，而日本那個時候已經跟美國差不多了，我們現在還是美國的1/4左右；我們的工業化升級的程度，相當於70年代的日本。
同樣遭遇階段性的問題，比如地產泡沫的破滅和一個週期性的下滑，中青年和中老年的後續潛力和動力的差距是非常大的。
我們可以參考日本在1975年到八十年代初的情況。當時日本也出現過一次長達5年的房地產市場大調整，以及股票市場的下跌，我們的現在跟日本那個階段更可比。
第二，很重要的是，大家對於中國政府資源的認知，也是有差異的。
大家現在意識到地方政府是靠城投公司，然而現在城投公司面臨着約束。但是大家忘記了我們的中央政府有很多資源。
一般國家做刺激的話，只有兩個政策——貨幣政策和狹義的財政政策，狹義的財政政策就是政府赤字。
但是我們還有幾個資源：
一是我們有政策性銀行。它名義上是半商業化的，不會納入中央銀行的報表，但實際上它能起到一半財政一半貨幣的作用；
二是我們有龐大的中央企業體系。
就在前兩天，兩個央企——中國誠通和中國國新，獲批發行5000億（數字重複說了兩遍）的長期債券（兩家分別擬發行2000億元和3000億元），用於穩增長。
問 這個事情爲什麼沒有得到很多的關注？
李蓓 我也很好奇，這個非常厲害，但是沒有很多人關注。
爲什麼厲害？因爲它的影響不止5000億。
這兩個央企其實是控股集團，也就是說它並不直接從事業務，他們拿這個錢大概率是給央企注資，比如中鐵建、中鐵等等。
另外，作爲資本金，它還可以撬動下一層槓桿。按照央企65%的負債率，它大概率可以再撬動三倍的槓桿。
也就是說，這個5000億最後可能是一個1.5萬億的刺激體量，且這是市場化的、有效率的，因爲央企的效率是比較高的。
但是這個事情被大家忽略了，大家都在討論我們的赤字能不能再多5000億、再多2000億，大家討論得很熱烈，但是這麼大的一個事情很多人都沒有看到。
總結一下，我想說的是，第一，我們的身體是一個年輕的身體；第二，我們有大量的資源。
我們的政策爲什麼今年的情況不好？因爲他不想做。大家都知道特朗普上來要對我們進行一系列的打擊，所以政策希望把政策的空間和餘量留到更有壓力的時刻。
我有一個感受，人人都知道的事情其實是不可怕的。就像在去年底，我們也是在這個會場，彭博的另外一位經濟學家講了一句話，我印象很深刻，他說美國的半隻腳已經踏入了衰退，結果（今年）這個事情就沒發生。
我是一個投資者，當時我聽到這話心裏就咕咚了一下，因爲我也是這麼想的，我覺得大家都這麼想的話，這個事情不對。
現在大家都認爲明年中國（的市場情況）會很差，大量的外資（可能流出），我覺得這個事情也不太對。
市場對特朗普交易存在很多誤讀
問 特朗普上週說要加10%的關稅，（後面可能）不停地加關稅，市場怎麼度過這些事情？
李蓓 上個星期以前，市場在交易嚴厲的關稅、更大的美國赤字、更高的通脹。其實從本週開始，這些交易都在逆轉。
你看重要的兩個人選，一個是美國財政部長人選貝森特，其實是我們的同行，他也是一個宏觀對沖基金經理，他的主張非常清晰。
第一，貝森特反對高赤字。大家認爲特朗普上來會減稅，但是他選了一個強烈反對高赤字的財長，也就意味着，他可能減稅，但他也會減更多的開支，他還讓馬斯克組織了政府效率部。
所以，市場之前的看法可能就反了。貝森特提出到2028年財政赤字要降到3%，雖然他不一定做得到3%，也有可能是4%或者5%，但總比現在的接近7%要低。
（注：貝森特提到了「3-3-3」方案，即到2028年將預算赤字降至GDP的3%、通過放松管制實現3%的GDP增長、每日增產300萬桶石油或等量能源。）
第二，貝森特也不贊成猛加關稅。他認爲需要漸進地加，給企業一些緩衝時間。馬斯克的態度也是一樣的。
所以，市場的預期應該是從驟然加到60%，變成了逐步的、分批的、漸次地加，現在一次也就加了10%。
如果赤字率降下來，中期3-5年的經濟預期可能就會下滑。基於這樣的情況下，長期美國利率就會有所下降。最近這幾天就是這樣，貝森特提名當天，美國的國債利率就開始下行。它對於中國資本流出的壓力，對於中國資產的壓力都會減輕。
我想說的是，特朗普交易這個事情，可能在一週以前達到了巔峯，現在反而可能是在往回走的，這個交易大家可能存在很多誤讀。
針對美國加收關稅，產業界有自己的能動性
問 加關稅不是一次性加60%，而是逐步地加，這對國內的影響有何不同？
李蓓 我講一個真實的案例。
我們的鋼材出口，歐美對我們有很高的關稅。於是我們又出口到了印度或者越南，然後印度和越南自己使用中國鋼材，但是他們把自己生產的鋼材用於出口。
其實產業界有很多自己的方法來進行變通和套戥的。你要相信，企業的能動性是很強的。如果關稅有很多障礙的話，企業自己是有足夠的動機付出一定的成本去套戥的。
我隨便提出一個方案。比如現在中國企業去墨西哥或者什麼地方開廠不可行，但因爲有一些事情只有中國企業做得好，比如生產動力電池，那麼中國企業可以輸出技術收專利費，其他國家負責生產，我們不拿股權也不拿利潤，只拿專利費。
也就是說，我們只是一個供應商，而並不是他們的所有者。這個方案是不是可行？
我相信企業的能動性。美國如果採取漸進的方案，關鍵是中國的生產效率和生產技術是不是在持續獲得更高的競爭力？
爲什麼美元的利率下降也很重要？因爲不僅僅是資本外逃的問題，而且對中國資產價格的緩解，會很大程度上改善整個社會的信心。
社會信心這個事情，很多時候是能夠自我實現的。
比如美國最近這幾個月，很多切實的指標是沒有改善的，居民的可支配收入在下滑，房地產市場的銷量在下滑，庫存在上升。
但是大家相信特朗普上來之後經濟會更好，大家看到股票在漲，於是就很有信心，於是它的房地產價格甚至都比較堅挺。但我們過去一年在這個事情上是反過來的。
特朗普是很聰明的商人，非理性的混亂不會發生
問 明年的黑天鵝可能藏在什麼地方？
張日升 （財通證券研究所策略聯席首席分析師）我個人感覺大家對於中美摩擦的預期已經非常充分了，最有可能出現的（黑天鵝）是金融戰層面的失控。
過去幾十年，全球最大的金融循環就是兩個。
第一個是中國爲代表的新興國家進入全球貿易體系，去提供廉價的商品。這個是能壓制通脹的。
第二個是這些新興國家加入生產之後，靠出口賺了很多錢，但是沒有流回國，而是以低資金成本去買發達國家的債券。
這兩個循環導致發達國家進入了低利率、低通脹的狀態，他們持續在借債消費；還衍生了類似日本的套息交易等一系列情況。
特朗普上來之後要同時切斷兩個循環，這是前所未見的。
一是要把中國排除供應鏈，對中國的一些轉出口加徵關稅，這是一個很危險的行爲，會導致海外的通脹比大家想象的更持續。而且不是1-2年的持續，而是3-5年中週期的持續。
二是如果特朗普要求海外的金融資本（外資）強制撤離中國，強制做切割，中國的反制措施大概率會是拋售美元資產，同時中國又不再參與全球供應鏈。
那個時候我們會看到通脹壓力，海外的債務信用問題就會比較嚴重了。這樣的循環是不可控的，一旦開打，類似於核戰爭，大家會摸不到未來的發展方向。
如果海外這麼龐大的債務出現問題，加上國內的外資大規模地往外走的話，全球都是沒有幸存者的。
問 失控的意思是，中美的脫鉤速度特別猛，是大家想象不到的快？
張日升 有點這意思。尤其特朗普在上一任執政期間，在很多決策上階段性出現了非理性的行爲，這是大家比較擔心的問題。
李蓓 我不認同，你看特朗普的人選。
他選了馬斯克，一位非常腳踏實地的企業家；
選了貝森特，一位實戰派基金經理，而且貝森特在索羅斯基金工作了二十幾年，經歷過英鎊狙擊戰，經歷過亞洲金融危機的貨幣交易；
選的未來的聯儲局主席非常有可能是凱文·沃什，一位前投資銀行家。
這些人像是一個不理性的班底嗎？
這些人，一邊緊密地聯繫着金融市場，深刻地知道金融市場的資金流動和運行機制；一邊是腳踏實地地運營着全世界若干的工廠，他們深刻地明白國際貿易和企業的運行。
特朗普能選這些人就說明他不是非理性的，他如果非理性，完全可以選一些政治家，選一些不了解人間疾苦，也不關心市場波動，喊口號、喊打喊殺的人。人選本身就說明了很多問題。
而且特朗普選的這些人，都是直接公開地反對突然加關稅，反對不合理高赤字的。所以我不認爲這個領域會有很大的風險。
如果去看特朗普的自傳，或者去看他過去的經歷，（就會看到）他很喜歡談判。60%的關稅是一個要價，在得到一些別的好處之後可能會漸進、分類或者有選擇（地進行）。
我不認爲他是一個不理性的人。他是一個很聰明的商人，做過很多的交易。一個不理性的人是沒有辦法在商界（成功的）。
問 所以你不覺得特朗普的目的是把中美關係切斷？
李蓓 他希望的是改善自己的處境，他肯定是希望遏制中國，這一點我完全同意，但他不是那種一上來就扔兩顆「核彈」的人，不是想把金融市場搞得一團糟。
你想想，（如果那樣的話）貝森特和他的客戶們，不是也要暴虧嗎？
所以，這種非理性的混亂，大家像發瘋了一樣（的情況），無論是在商業領域、金融領域還是在貿易領域，都不用太擔心（會發生）。
一致預期可能導致的黑天鵝風險
問 有其他的事情，可能會變成黑天鵝嗎？
李蓓 有些東西對一部分人來說是黑天鵝，對另一部分人來說不是。
比如現在的一致預期是美國經濟軟着陸繼續好、美國的股票表現也不錯，而中國（的經濟）起不來，中國的利率持續低位。
但是這個一致預期我覺得非常有可能是錯的，這對市場來說可能就是個黑天鵝。
現在很多人認爲中國是日本的90年代，利率一路下滑。經濟不好，不是說對所有的資產都不好，有一部分資產是好的，最直接的是長期國債。
中國的長期國債過去兩年都是牛市，導致現在大家在利率風險上面是沒有任何的警覺和擔心，是麻木的，所以大家配置了非常多的久期資產，也就是超長期的國債，比如利率債、信用債等等。
現在中國的利率曲線是比較平的，2年的國債、5年的國債跟30年的國債之間的利差是很窄的。假定到明年年底，經濟超預期的好了，通脹走出來了，這個曲線可能就會變陡，變陡的過程中就會隱含大量的利率風險。
硅谷銀行就是在美國加息、在美國利率上升的過程中間出現了巨大的風險。我相信中國會有一部分金融機構發生類似的事情。
推薦配置港股通央企紅利ETF
問 假設我有100萬能投資的現金，我也願意接受比較高的風險，會推薦我怎麼去配置？
李蓓 我給你推薦一個ETF，確切地來說，叫港股通央企紅利ETF。
爲什麼推薦？
首先看它的估值水平，對應的指數有五六隻ETF，所以我沒有給任何人打廣告。
剛才提到國新控股要發幾千億的債，這是國新定製的一個ETF，他自己也投了。
所以這是一個國家隊自己定製且自己投資的ETF，他找了四五個基金公司，每個基金公司投了兩三個億。
這個指數的成分首先是央企，都有比較高的分紅率，都在港股（因爲港股比A股現在要便宜很多）。
它的估值水平大概是6倍PE，0.6倍PB，6%的分紅率，也就是一個「666」組合，非常有趣。
作爲對比，國內最主流的指數滬深300，現在大概是十三四倍的PE，一點幾倍的PB，但是分紅只有它的1/3，大概二點幾。
所以這個指數首先在絕對價值的水平上，是比最主流的滬深300指數，要分別再好上一倍的。
第二，它的成分都是央企，不需要擔心中間的任何問題。
這個背後有一個巨大的主線邏輯。剛才我講，這一輪是中央政府加槓桿，在加槓桿的過程中，可想而知它的收入利潤以及各種行爲上都會更加活躍和積極，在整個市場經濟的範圍中份額和影響力都會擴大。
爲什麼我不推薦A股的央企紅利？因爲我發現海外投資人對央企有很大的歧視，他們認爲那都是一些壟斷的、低效率的、不活躍的、帶有政治色彩的公司，所以他們給了（這些企業）很大的折扣。
但是，他們也是會看收入利潤和實際表現的。當他們意識到這個領域開始加槓桿、非常有活力之後，他們會覺得中間有巨大的定價錯誤，這個需要被糾正。
所以港股通央企紅利ETF，是我現在能看到的最低估的，且正好在未來一個趨勢上的指數。而且它是ETF，持有50多個企業，已經自然分散了。
問 但如果我不想有那麼大的風險，想保本呢？
李蓓 理解，我提到的這個ETF攻守兼備。
0.6PB，淨資產打6折，其實對於國企來說，它以這個價格賣給你，都算「國有資產流失」，還給你每年6%的分紅。
這個事情看上去多麼不合理，但是這種機會居然是有的。
在這個世界上，拉長時間看，就是會有一些特別好的投資機會，當它存在的時候本身是極其不合理的。
明年的市場可能更好，但機會是結構性的
問 截止到昨天（11月27日），滬深300今年以來漲了14%左右。明年會超過這個水平嗎？
張日升 從我們對明年模型上的展望來說，波幅可能很大，但是它的估值中樞和現在的估值水平是差不多的。
盈利增長，如果明年偏樂觀一點，權益的增長可能在5個點左右；如果海外的需求下來，可能就3個點左右；如果整個財政的發力更強，可能就是7個點左右。
在這個中樞水平之上，明年整體的指數性回報可能就在5%-8%，比今年還要稍微弱一些。
結構性上的話，我們覺得會有比較強的機會。尤其是到牛市中尾聲的時候，很多低價股、小盤股這些週期股、低估值的公司，後續的結構性機會是有的。
問 明年的股市相比今年可能會稍微弱一點，你同意這個觀點嗎？
李蓓 我覺得會更好一點。
中國資產現在是海外低配非常嚴重的，包括A股、H股、中概股。9月份之後（海外）有一波增持，但是10月份以後又創新低了。因爲大家有很強的特朗普交易（思維），比如去買日本或者美國本土。
但是這個（現象）明年非常可能會退潮。如果財政赤字不是擴大而是縮小，即便財政赤字不變，明年美國的赤字裏用來支付利息的部分會顯著上升。
而且今年還有一個很特殊的事情，就是美國的AI驅動。它不僅僅是一個概念，還的的確確驅動了企業的資本開支，驅動了大企業的人的僱傭，也帶動了英偉達這樣的龍頭企業業績大幅增長。
明年這個事情會鈍化，我不是說它就不增長了，因爲大企業的資本開支已經都有計劃了，明年的增幅較今年是會大幅收窄的，到明年一季度以後非常有可能（增長）就比較平了。
美國的房地產市場現在也已經鈍化了，不太能漲得動了；美國的失業率在緩慢回升，居民的可支配收入增速在下降。如果企業的資本開支再鈍化，疊加財政的小幅收縮，大家對於美國的熱情非常有可能會降低。
再加上不論是日本還是印度，這些國家的股市都很貴，如果中國的經濟超預期，很有可能會有一波資本的回流。
回流的話，很難說什麼估值是合理的，畢竟這個區間很大，尤其是港股。剛才我說央企紅利是6倍PE，整個MSCI中國是10倍左右PE，它的估值上20%是大概率的。
所以我覺得（明年）指數層面（的表現）不會比今年差，可能會好一點，但我也同意機會是結構性的。
編輯/rice
