乳品毛利率继续提升，新兴渠道驱动米果&休闲增长。2024 财年上半年，分品类表现来看：（1）乳品饮料营收同比下滑1.4%，同时毛利率同比提升3.0pct至50.3%。此外拆分来看，旺仔牛奶营收同比下降1.6%，销量持平（罐装牛奶收益同比成长低个位数）；饮料及其他小类收益同比上升1.2%（7-9 月销售旺季饮料及其他小类收益同比双位数成长）。渠道端，乳品小类在批发渠道及现代渠道表现疲弱，但OEM、内容电商等新兴渠道仍持续成长。而饮料及其他小类多款颇具特色的新品结合创意主题营销活动，在内容电商平台、自动售货机、OEM 等新兴渠道收益高速增长。投資要點：
事件：公司披露2024 財年半年度業績。2024 財年上半年公司實現營收108.77億元（YOY-3.5%），實現歸母淨利潤18.63 億元（YOY+8.2%）。
冰品拖累整體營收表現，盈利能力繼續提升。營收端，2024 財年上半年，受休閒食品類中的冰品小類收益同比衰退影響，公司整體營收承壓，同比下滑3.53%。此外受益於部分大宗原物料耗用成本下降，毛利率同比提升2.03pct至47.27%，因此毛利額同比上升0.80%；費用端整體管控得當，公司期間費用率同比減少0.27pct（主要系銷售費用率同比-0.50pct，管理費用率同比+0.87pct，財務費用率同比-0.64pct），此外所得稅率同比減少1.36pct 至25.67%，因此最終歸母淨利潤率同比提升1.77pct 至17.13%，對應歸母淨利潤同比增長7.57%。
乳品毛利率繼續提升，新興渠道驅動米果&休閒增長。2024 財年上半年，分品類表現來看：（1）乳品飲料營收同比下滑1.4%，同時毛利率同比提升3.0pct至50.3%。此外拆分來看，旺仔牛奶營收同比下降1.6%，銷量持平（罐裝牛奶收益同比成長低個位數）；飲料及其他小類收益同比上升1.2%（7-9 月銷售旺季飲料及其他小類收益同比雙位數成長）。渠道端，乳品小類在批發渠道及現代渠道表現疲弱，但OEM、內容電商等新興渠道仍持續成長。而飲料及其他小類多款頗具特色的新品結合創意主題營銷活動，在內容電商平台、自動售貨機、OEM 等新興渠道收益高速增長。
（2）米果大類營收同比基本持平（銷量同比低單增長），同時毛利率同比下降2.0pct 至41.8%。渠道來看，佔收益比近3 成的海外市場以及自動售貨機、OEM、內容電商等新興渠道收益均雙位數成長。產品來看，米果大類持續推出新的品類及規格，如挑戰派系列雪餅及香米餅、旺旺雪餅╱仙貝的大規格包(750g、1kg 等包裝），滿足多元化消費場景需求。
（3）休閒食品類營收同比下滑9.9%，主要系冰品小類因爲天氣及銷售節奏等原因收益同比衰退，同時毛利率提升1.3pct 至44.3%。冰品小類將通過豐富產品規格及口味、精耕終端、開拓渠道迎戰來年旺季。此外因持續推進新品研發與多渠道售賣，海外市場持續拓展售賣品項（糖果小類、零食糕餅小類等），保持快速增長勢頭，五年內推出的新品佔2024 財年上半年休閒食品類收益超過20%。
海外市場繼續保持高速增長。2024 財年上半年公司海外業務收益實現雙位數成長，其中亞洲、美洲、大洋洲、歐洲、印非等地區均實現高速增長。此外得益於新客戶和新產品的開發，米果、糖果及糕餅休閒食品類產品成長顯著。預計未來隨着越南工廠的投產，加上自2019 年以來先後在越南、泰國、印度尼西亞、德國、北美設立附屬公司，海外市場將成爲公司未來3-5 年內主要增長動能之一。
進行組織改造，進一步提升未來增長動能。爲提高應對市場變化的靈敏度，深入貫徹多元化戰略，公司近期內部組織改造：
按產品分設事業部，協同各渠道發展事業部並統籌海內外運營發展；提升內部組織的協調能力及決策效率，對潛力產品、新品針對性投放資源，拓展集團可持續性的增長動能。我們看好公司組織調整後釋放活力，驅動公司更好地抓住市場機會。
盈利預測與投資建議。我們預計2024-2026 財年公司營業總收入分別爲239.48/248.24/256.78 億元，主營營業收入分別爲236.10/244.86/253.40 億元，歸母淨利潤分別爲41.92/43.71/45.96 億元，對應EPS 分別爲0.35/0.37/0.39 元/股。我們認爲，參照可比公司PE 估值，我們給予公司16-20 倍的PE(2024E)估值區間，對應每股價值區間爲5.60-7.00 元/股，按照港元兌人民幣0.90 匯率計算，對應合理價值區間6.22-7.78 港元/股，繼續給予「優於大市」評級。
風險提示。（1）食品安全風險，（2）市場競爭加劇，（3）新產品、新渠道、新市場拓展不及預期，（4）上游原材料成本大幅波動。
