持续优化渠道质量，积极推进品牌转型提升产品力，定价产品表现靓丽（1）渠道：公司持续优化门店质量与效率，中国内地FY2025H1 周大福主品牌净关门店239 家，期末门店总数达6968 家，其中直营/加盟分别占23.3%/76.7%。公司2025 財年上半年營收同比-20.4%，歸母淨利潤同比-44.4%，承壓明顯公司發佈半年報：FY2025H1 實現營收394.08 億港元（-20.4%）、歸母淨利潤25.30億港元（-44.4%）；此外，董事會宣派中期股息每股0.20 港元。考慮到金價波動、消費環境低迷等因素，我們下調公司2025-2027 財年盈利預測，預計2025-2027財年歸母淨利潤爲57.93/63.81/70.34 億元（原值爲66.85/72.33/79.91 億港元），對應EPS 爲0.58/0.64/0.70 港元，當前股價對應PE 爲11.8/10.7/9.7 倍。我們認爲，公司聚焦整體經營質量提升，推進渠道調優，即將迎來品牌成立百年重要節點，五大戰略方針有望助力健康穩健發展，估值合理，維持「買入」評級。
金價高位波動抑制動銷導致內地同店承壓，披露口徑變更影響表觀毛利率分地區看，FY2025H1 公司在中國內地/中國內地以外市場營業額分別實現同比-18.8%/-27.9%；其中，中國內地營業額佔比達83.8%（+1.7pct）。分產品看，FY2025H1 公司珠寶鑲嵌、鉑金及K 金首飾/黃金首飾及產品/鐘錶營業額分別實現同比-20.0%/-21.6%/-12.5%。同店方面，公司中國內地FY2025H1 同店銷售同比-25.4%，Q1/Q2 分別同比-26.4%/-24.3%，主要系金價高位波動抑制終端動銷。
盈利能力方面，FY2025H1 公司毛利率爲31.4%（+6.5pct），提升主要系受益於黃金價格上漲以及定價黃金產品貢獻增多所致，此外公司將黃金借貸影響由銷售成本重分類爲其他損益也造成一定影響；綜合來看，黃金價格波動給毛利率帶來9.8pct 正向貢獻。銷售/管理費用率分別爲10.6%/4.6%，同比分別+1.7pct/+1.0pct。
持續優化渠道質量，積極推進品牌轉型提升產品力，定價產品表現靚麗（1）渠道：公司持續優化門店質量與效率，中國內地FY2025H1 周大福主品牌淨關門店239 家，期末門店總數達6968 家，其中直營/加盟分別佔23.3%/76.7%。
（2）產品：公司積極推進品牌轉型、優化產品，2024 年4 月推出的周大福傳福系列2025 財年上半年零售值突破15 億港元；定價黃金產品實現逆勢增長，其對中國內地黃金首飾及產品類別的零售值貢獻同比增長一倍。
風險提示：金價大幅波動；新品推出不及預期；門店調優不及預期。
