業績超預期但市場不買賬
如今的時代可以說是英偉達的時代，是的不用加任何科技股定語的時代，不僅市值全球第一盈利能力也足以讓幾乎所有科技企業相形見絀。蘋果用了35年才邁過萬億美元市值大關成爲全球第一的企業，英偉達只用了30年，其中2024年市值翻了一倍，在今年6月就已經成爲全球市值最高的公司。
這樣的表現恐怕已經超出了不少分析師的想象力，但有句話叫希望越大失望越大，任何不及預期的表現都有可能會被無限放大。所以才會有今年9月3日下跌9.5%市值蒸發了2789億美元，一天的損失趕上了英偉達賣出的所有AI芯片，打破了人類有史以來最大單日市值損失記錄。這一天英偉達發生了什麼大事嗎？紅杉和高盛的「AI冷水論」AI收支差可能達5000億美元聽上去確實很危險，但這已經是7月份已經發酵過的消息。還有分析人士把矛頭指向司法部反壟斷，但這僅僅是反壟斷調查傳票距離真正的處罰還有十萬八千里，已經被司法部盯上的谷歌被強硬要求拆分Chrome，尚未在股價上產生實質性影響，怎麼英偉達就會如此呢？
其實也很好解釋，現在驅動英偉達股價不再是基本面消息面，而是資金面，股價越高越會吸引槓桿熱錢導致英偉達股價充滿脆弱性和泡沫化。英偉達三季報正是這個問題的最好註腳，四季度營收預計爲375億美元，上下浮動2%，即367.5億至382.5億美元，分析師預期中值爲371億美元。毛利率：三季度非GAAP口徑下毛利率預計爲73%至73.5%，上下浮動50個點子，即最低72.5%，最高74%。
看上去還行，但是市場就是不滿意，英偉達盤後一度跌約5%。因此，問題應該是出在了英偉達對 2025 財年第四季度的財務指引上，具體來說，表現在以下幾個方面：第一是，對四季度的業績指引，不如以前那樣炸裂。英偉達預計：四季度收入爲 375 億上下浮動2%。這其實已經超出華爾街的普遍預期 371 億，約高出4億，但是低於分析師的最高預測400億。
第二，四季度的毛利率將進一步下降。通常，一家公司的毛利率會決定這家公司的定價能力、定價能力的大小，以及核心效率。英偉達的GAAP（公認會計准則）毛利率從上一季度的75.1%微降至74.6%，儘管同比略有上升，但這被部分市場人士解讀爲潛在的成本上升或競爭壓力的體現。
第三，英偉達最親密的合作方台積電的業績增速表現一般，台積電不久前公佈的10月銷售額爲3142.4億新臺幣，同比增長29.2%，環比增長24.8%。然而，這一環比增速較9月大幅放緩，創下今年2月以來的最低增速，引發了市場對AI芯片需求放緩的擔憂。
總的來說，AI現如今進入了「追求落地價值的階段」，鏟子再好如果不能打更多的「糧食」那也沒必要繼續熱捧，AI淘汰賽在今年已經正式開始。
不能自洽的故事很危險
對於以上批評和質疑，英偉達也是有思考過的但並不認可這些批評。英偉達CEO黃仁勳認爲，基於所有三種擴展對基礎設施需求樂觀預期的市場前景數據來看：市場會增長至2030年，1萬億美元的傳統數據中心會被「現代化」，生成式AI又帶來了1萬億美元的增量市場。在黃仁勳眼中，英偉達目前「一切走在正軌上」，稱公司將繼續執行年度路線，一邊降低人工智能的成本，同時幫助客戶創造最大的價值。
01 「地主家也沒餘糧了」
有媒體指出隨着全球科技巨頭對數據中心的投資不斷加碼，英偉達正迎來前所未有的增長機會。微軟、亞馬遜、Meta、谷歌和甲骨文計劃在2025年前將數據中心資本支出提高24%，達到2820億美元。
但故事真的會如此順利嗎？不出意外的話就要出意外了。從第三季度數據看，微軟、谷歌、亞馬遜、Meta四家的現金流餘量逐漸捉襟見肘，這也意味着，依靠四大巨頭燒錢的英偉達等跨國AI芯片公司們，即將要面臨找出路的問題。
所以自研也是一條出路，比如馬斯克自研AI芯片D1用以訓練特斯拉自動駕駛，比其直接用A100可以幫特斯拉省下65億美元。亞馬遜不僅研發服務器芯片Graviton，還設計了存儲服務器、雲服務器等，可以省下10%—40%的計算成本。谷歌也有自研的AI芯片Trillium，已經在大量使用。
對於自研芯片的聲音批評一直不少，每家迭代一代產品，就算只是不太先進的7nm節點，加量產至少20億美元起步。當然對於大廠這點錢也能接受，但你芯片生態想要抗衡CUDA幾乎是不可能的事，對於這件事大廠也想的很清楚，那就是自研自用。其實也是對英偉達議價的一種談判手段，真的有自研實力英偉達也會考慮價格和渠道傾斜，此外就像特斯拉一樣AI芯片D1也會帶來獨特的優勢，成爲企業的競爭力。
更爲關鍵的是無論是大廠還是初創企業都在考慮PMF（產品和市場匹配度），不能接受一直燒錢。微軟今年第二季度，AI服務爲Azure公有云和其他雲服務業務的收入貢獻了8個百分點的增長，這意味着AI帶來的相關收入增長只比上季度多了1個百分點。但微軟該季度的資本支出同比翻了近2倍，達到190億美元。
Meta在電話會議上特意強調不會像其他巨頭一樣，無上限追加AI資本支出，反而得到投資者的認可，這大概也反應了當下投資心態AI是好東西但不能接受無限軍備競賽。
02 現在已經到了大力不能出奇跡的階段
