四季度以来公司持续高景气成长，国内市场在热门IP 新品及搪胶毛绒放量驱动下，延续全渠道强劲表现；海外市场中，东南亚热度持续，欧美市场拓展快速推进，旺季放量、粉丝扩容及品牌破圈趋势明显，区域突破有望进一步带动估值提升。我们看好公司Q4 及明年业绩实现强劲增长表现，以及中长期成长为世界级潮玩龙头品牌的前景，维持“买入”评级。

国内情绪价值/IP 消费需求旺盛，热门新品及毛绒放量有望驱动Q4 高增

国内潮玩大盘延续高景气，据久谦数据，汇总盲盒、模型、动漫游戏周边、桌游四个主流潮玩品类，10 月天猫+京东+抖音gmv 同增59%（vs Q1-Q37%/56%/39%）。在产品端，Q4 以来Molly 面包脑袋、SP 圣诞款等新品热度高，搪胶毛绒向更多IP 延展并取得良好表现。分渠道看，线上渠道延续亮眼增长，双十一期间天猫官旗销售额破亿元；据久谦数据，线下渠道10月零售店同店增速20%+，我们预计随着消费逐步复苏有望延续强劲表现。

泰国现象级热度向更多东南亚国家复制，欧美旺季销售增势亮眼

海外延续较快拓店节奏，H2 以来新开店约30 家（中报指引H2 新增30-40家）。分区域看，东南亚有望延续高店效表现，泰国Siam Square 三层大店10 月开业，印尼首店7 月开业后店效接近泰国水平，菲律宾首店11 月开业以来常态化排队；欧美旺季放量明显，据FastMoss，11 月1-25 日公司美国TikTok Shop 销售额超1,500 万美元，较10 月+85%。公司推出万圣节主题、SP 圣诞款吊卡等主题产品，有望推动欧美店效进一步爬坡。

海外本地化运营及粉丝拓展持续深化，推动品牌知名度不断破圈

截至11 月中旬，公司海外粉丝数已近700 万人，年初以来增长280%+。分区域看，4-10 月，美、越、马、印尼粉丝数分别+43%/60%/51%/22%，出圈效应明显，IP 故事传达、本地元素融合、直播达人合作等营销能力快速提升。11 月，Lisa 接受美国《名利场》专访再次推广泡泡玛特，Dimoo 获邀作为中泰建交官方IP 形象，进一步加快公司拓展知名度及粉丝群。

盈利预测和估值

我们维持公司24-26 年经调整净利润28.6/38.5/48.1 亿元。我们认为公司与国内外成熟的IP 运营企业更具可比性，国际企业选取迪士尼、三丽鸥，国内选取光线传媒和奥飞娱乐，根据彭博2025 年可比公司PE 中值为31x。

在当前消费复苏节奏尚存不确定的环境下，泡泡玛特仍持续取得业绩的强劲增长，考虑到公司凭借高成长性及全价值链布局壁垒，给予25 年34x 经调整PE（前值25x），目标价105 港元（前值80 港元），维持“买入”评级。

风险提示：境外宏观不确定性，境外拓展节奏放缓，新业务发展不及预期。