b）行业承压期，公司业绩亦保持相对韧性，2023 年、2024 年前三季度公司收入降幅低于行业运价降幅，毛利率维持在13%~14%。c）凭借管理层的丰富经验，公司在低价时购入船舶资产，构筑成本护城河。如何理解內貿集運行業的投資機會：格局優勢+需求潛力。1）商業模型：收入來自於運量*運價，其中運量與國內內需相關性較大，運價則由行業供需決定。
需求端看，2014~2023 年內貿集裝箱運量增速均值6.4%，略高於GDP 增速均值6.0%。2）格局優勢是內貿集運投資的基礎。內貿集運行業三足鼎立格局已經形成，CR3 接近80%。3）需求潛力帶來內貿集運投資的彈性。a）驅動因素一：「散改集」推動集裝箱化率持續提升，水運具備降本和減碳優勢，驅動運輸結構轉變。b）驅動因素二：多式聯運拓寬集裝箱運輸應用場景。
中谷物流：內貿集運龍頭，經營能力出衆。1）公司概況：中谷物流於2003 年成立，2020 年公司成功在上交所上市；創始人盧宗俊，航運經驗豐富，持有公司40%的股份。截至2024 年6 月30 日，公司總運力規模爲368 萬載重噸，位居國內內貿集裝箱物流企業前三甲；航運網絡覆蓋全國25 個沿海主要港口與超過50 個內河港口，航線網絡覆蓋面廣、班期穩定，貨源種類豐富。2）經營能力出衆：a）伴隨內貿集裝箱運輸需求提升以及船隊規模擴張，2017-2022年公司收入利潤持續增長，歸母淨利CAGR 爲48.7%，ROE 維持超過15%。
b）行業承壓期，公司業績亦保持相對韌性，2023 年、2024 年前三季度公司收入降幅低於行業運價降幅，毛利率維持在13%~14%。c）憑藉管理層的豐富經驗，公司在低價時購入船舶資產，構築成本護城河。
關注公司內需順週期彈性：1）行業邏輯：外貿集運運價維持高位，內貿集運供需關係加速改善。在紅海局勢持續的情況下，外貿集運市場景氣度較高。一方面公司積極調配運力參與外貿市場，2024 年上半年外貿租金收入5.75 億元，同比增長5.9%；短期預計外貿集運業務收入貢獻維持較高水平。另一方面，部分內外貿兼營船舶逐步轉移至外貿市場，緩解內貿市場供給端的壓力；短期正值旺季，截至11 月15 日PDCI 收於1441 點，周環比+9.2%，較9 月20 日累計漲幅達57%。考慮到未來供給增速顯著放緩，需求隨經濟復甦逐步改善，內貿集運市場或持續向好。2）公司屬於內貿順週期標的。內貿集運主要服務於國內大宗貨物及產成品的運輸，與國內宏觀經濟有較強相關性，伴隨經濟/內需的不斷改善，內貿行業將獲得向上彈性。以2008-10 年經驗看，財政政策發力能刺激製造業、基建、地產及消費端需求，從而帶動內貿集運行業運輸需求。基於2024 年上半年數據，測算得到PDCI 運價指數增加10%，對應公司營業收入增量約4.0 億元，對應淨利潤增量約3.0 億元。
投資建議：內貿行業格局明確，供需關係有望隨經濟復甦而加速改善；中谷物流作爲行業龍頭，經營能力優異，業績彈性可期。1）盈利預測：我們預計公司2024~2026 年歸母淨利潤分別爲16.4、17.7、19.2 億元，對應EPS 分別爲0.78、0.84、0.91 元，對應PE 分別爲11、11、10 倍。2）公司重視股東回報，23 年現金分紅比例超達88%，對應股息率8%。3）目標價：參考近三年公司PB 均值2.3，我們給予公司2025 年2.2 倍PB，對應246 億元市值，預期較現價30%空間，一年期目標價11.71 元，首次覆蓋給予「推薦」評級。
風險提示：宏觀經濟增速不及預期、油價大幅上漲，多式聯運推進不及預期等。
