售后业务持续增长，且客户黏性强，可替代性差，是可以支持利润长期增长的优秀商业模式。根据中升控股2024 年中报，公司打破传统的单一汽车品牌经销店的服务模式，打造中升汽车服务品牌，提供跨汽车品牌和不同燃料类型的汽车服务。通过中升多样的服务类型和全品牌的服务场景，最大化覆盖中心城市用车客户群。根据中升2024 年中报交流材料，上半年公司售后业务入厂394 万台次，同比+5.6%，服务收入109.64 亿元，同比+13.8%。上半年公司精品、维保套餐及售后服务毛利率为47.1%，同比基本持平。中升上半年零服吸收率达到118%，同比逆势提升10pct。中升控股是中國汽車經銷商中的領軍企業。根據公司2024 年中報，中升在全國有419 家經銷店，其中豪華品牌269 家，中高端品牌爲150 家。中升在主要品牌中國市場新車銷量的市佔率爲：雷克薩斯32%，奔馳18%，豐田、沃爾沃和捷豹路虎10%，寶馬和奧迪6%。2024 年上半年公司實現新車銷量23.3 萬，同比增長3.9%。
新車業務承壓，中升通過重點佈局中心城市爭取高市佔率，獲得了更強大的抗風險能力。根據公司中報，2024 年上半年公司經銷的雷克薩斯/奧迪/奔馳/寶馬/豐田的上險量同比增速分別爲20.7%/2.6%/-10%/-5.4%/-13%，顯示了部分品牌在智能電動浪潮下的承壓。然而在中升重點佈局的32 箇中心城市中，1510 萬豪車中的210 萬已經成爲公司的長期客戶，這些客戶中的80%爲自主選擇汽車服務提供商的復購客戶，較好的代表了成熟市場的特徵。中升通過對成熟客戶的獲取、促活與轉化，取得了一定程度的抗壓成立，2024年上半年營收同比基本持平。
新勢力也開始使用經銷商網絡，經銷商集團的新車業務未必萎縮。根據各車企官網，小鵬、零跑等新勢力均在招募加盟經銷商。根據公司公告，公司與賽力斯簽訂了初步協商協議，同意就合作分銷其旗下的新能源汽車進行進一步磋商。我們認爲，在智能電動時代，經銷商集團擁有存量客戶線索、經銷服務經驗、售後服務軟硬件基礎等優勢，仍有明確的發展機會。經銷商集團如能與核心新勢力車企取得合作並放量銷售，有望彌補傳統品牌銷量、毛利下行帶來的利潤壓力。
售後業務持續增長，且客戶黏性強，可替代性差，是可以支持利潤長期增長的優秀商業模式。根據中升控股2024 年中報，公司打破傳統的單一汽車品牌經銷店的服務模式，打造中升汽車服務品牌，提供跨汽車品牌和不同燃料類型的汽車服務。通過中升多樣的服務類型和全品牌的服務場景，最大化覆蓋中心城市用車客戶群。根據中升2024 年中報交流材料，上半年公司售後業務入廠394 萬台次，同比+5.6%，服務收入109.64 億元，同比+13.8%。上半年公司精品、維保套餐及售後服務毛利率爲47.1%，同比基本持平。中升上半年零服吸收率達到118%，同比逆勢提升10pct。
綜上，我們認爲中升控股有望通過對更多新品牌的覆蓋，實現對傳統品牌量、利下降的對沖。同時，商業模式較優的售後業務有望持續貢獻業績。
盈利預測與投資建議： 我們預計公司2024/25/26 年營收分別爲1699/1917/2185 億元，歸母淨利潤分別爲35/51/67 億元，EPS 分別爲1.45/2.13/2.79 元。我們用PE 法爲公司估值，2024 年11 月25 日收盤市值對應2024/25/26 年PE 分別爲10/7/5 倍。參考可比公司，我們給予公司2024年14-16 倍PE，對應合理價值區間爲22.34-25.54 港元（按1 港元=0.91 人民幣匯率換算）。首次覆蓋，給予「優於大市」評級。
風險提示：汽車消費不及預期；原材料價格大幅上漲。
