电子材料：高速树脂需求旺盛，拟投建2 万吨项目成长性显著。2019-2023 年电子树脂产品产能从0.5 万吨增长至13.6 万吨，营收及销量增长迅猛，期间CAGR 分别为67.5%和90.3%。24Q1-Q3 仍处于高速放量阶段，实现销量4.3 万吨，同比增长38.7%。絕緣材料領軍企業，薄膜&樹脂深度拓展。公司以絕緣材料起家，並持續拓展產品矩陣的廣度和深度，現已形成光學膜+電子材料+絕緣材料（新能源/電工）+環保阻燃材料產品矩陣，下游對應AI/集成電路/新型顯示/新能源/光伏/汽車裝飾等新興成長賽道。
光學膜：國產替代方興未艾，優化結構改善盈利。2019-2023 年公司光學膜產品營收及銷量快速增長，期間CAGR 分別爲30.5%和37.4%。截至24H1，公司在建及試生產光學膜產能9 萬噸。1）薄膜行業整體呈結構性產能過剩，高端產品仍需國產替代。
國內聚酯薄膜市場整體存在普通產品過剩，功能性中高端產品不足的結構性矛盾，進口多爲中高端光學膜，均價遠高於以中低端包裝膜爲主的出口產品。2）中高端光學膜需求近百萬噸，超百億市場。應用於MLCC/偏光片/OCA 等微電子/新型顯示領域中高端產品生產難度及附加值更高，預計2025 年全球/國內需求分別達90/73 萬噸；此外伴隨汽車消費升級背景，「汽車4 膜」或貢獻需求增量。3）強強合作綁定光學膜產業鏈，產能釋放疊加結構優化業績成長性強。公司與杉金光電、萬潤光電等下游核心企業強強聯手，針對附加值更高的偏光片及MLCC 領域進行深度合作；未來伴隨公司新產能釋放及中高端產品佔比提高，光學膜規模及盈利能力望實現持續提升，預計2024-2026 年光學膜材料業務收入爲11.7/16.6/20.0 億元，同比增速分別爲22.1%/41.2%/20.8%。
電子材料：高速樹脂需求旺盛，擬投建2 萬噸項目成長性顯著。2019-2023 年電子樹脂產品產能從0.5 萬噸增長至13.6 萬噸，營收及銷量增長迅猛，期間CAGR 分別爲67.5%和90.3%。24Q1-Q3 仍處於高速放量階段，實現銷量4.3 萬噸，同比增長38.7%。
1）先進應用佔比高，PCB 拓容動能充足。PCB 爲「電子產品之母」，行業或迎修復性增長，服務器及數據中心、汽車電子領域將貢獻行業主要增長動能。2）高頻高速CCL 爲服務器用高性能PCB 產品的核心材料。服務器迭代升級提高PCB 性能要求，催生高頻高速CCL 需求，電子樹脂配方體系隨之發展，PPO、BMI、CH 等高端樹脂需求提升。3）高端樹脂切入CCL 龍頭進展順利，已供應至英偉達、華爲、蘋果、英特爾等主流產業鏈體系。公司積極佈局高端樹脂，加快進口替代進程，已成爲5G/6G通信、高端算力、服務器等領域的核心樹脂材料供應商，全球CCL 龍頭廠商生益科技、臺光電子爲公司重要客戶。4）擬再建2 萬噸新項目，或可貢獻顯著業績彈性。
爲進一步維持在高速樹脂材料領域的產能規模及領先優勢，公司擬投入7 億元建設2萬噸包含生產PPO、BMI、CH 等產品的高速電子材料新項目，據公司測算未來完全建成滿產後或可貢獻年均收入約20 億元及利潤總額約6 億元。伴隨AI 等新興下游快速發展，以及產能逐步釋放，電子樹脂業務或持續處於高速增長階段，預計公司2024-2026 年電子材料業務收入爲10.4/15.9/23.4 億元， 同比增速分別爲26.1%/53.1%/47.1%。
絕緣材料：聚焦新能源，需求堅挺支撐長期成長。1）公司深耕於絕緣材料，戰略明確聚焦新能源。2022 年，公司將新能源材料從絕緣材料板塊中單獨剝離，明確聚焦於新能源材料的發展，相關產品廣泛應用於發電-輸電-用電的新能源產業鏈。2）雙碳目標支撐需求，疊加產能釋放業績貢獻穩定。輸電端：受益於政策目標明確，特高壓建設或迎高峰，帶來持續電工聚丙烯薄膜需求；發電端，光伏背板基膜是光伏組件重 要輔材，需求伴隨光伏產業堅挺；用電端，PP 薄膜適用於新能源電容器，新能源車滲透率逐步提高或將拉動需求持續增長，此外公司複合銅箔集流體領域項目也在同步推進。截至24H1，在建新能源材料產能爲2.8 萬噸，疊加產能釋放業績貢獻穩定。
盈利預測：公司作爲平台型新材料公司，薄膜&樹脂雙輪驅動，在擴產能、下游客戶認證、產品銷售結構優化方面都持續發力，競爭優勢及成長性明確，我們預計公司2024-2026 年歸母淨利潤分別爲3.1/4.0/6.0 億元， 同比增速分別爲-4.7%/28.5%/49.8%，對應當前股價PE 分別爲23.3x/18.1x/12.1x，顯著低於可比公司平均值，首次覆蓋，給予「買入」評級。
風險提示：原料成本漲幅超預期、需求不及預期、行業新增供給超預期，競爭格局惡化、市場空間測算偏差風險、報告使用的資料存在信息滯後或更新不及時的風險。
