流量数据同比环比均有提升、日活突破4 亿里程碑创新高。当前短视频用户基数大、渗透率高，公司继续深化高质量用户增长策略，通过升级营销渠道投放能力，打造特色内容垂类，在提升商业化能力的同时也在保护用户体验。事項：
公司發佈24Q3 季報，總營收實現311.31 億元（yoy+11.4%），毛利率54.3%（去年同期51.7%），淨利潤32.70 億元（yoy+49.9%），經調整淨利潤39.48 億元（yoy+24.4%）。
評論：
流量數據同比環比均有提升、日活突破4 億里程碑創新高。當前短視頻用戶基數大、滲透率高，公司繼續深化高質量用戶增長策略，通過升級營銷渠道投放能力，打造特色內容垂類，在提升商業化能力的同時也在保護用戶體驗。
24Q3 實現DAU4.08 億（yoy+5.4%），MAU7.14 億（yoy+4.3%），用戶日均使用時長達132.2 分鐘（yoy+1.8%），DAU/MAU 達57.1%，環比持平。
核心商業拉動收入增速，廣告表現亮眼；電商以內容場爲抓手、深入貨架場建設。收入拆分來看：①24Q3 的廣告收入達176.3 億元（yoy+20%），外循環廣告成爲增長的主要驅動力，由短劇/平台電商/本地生活等垂類拉動。Q3 公司加速跑通IAA（In-Apps Ads），帶來短劇營銷同比增速超300%；通過UAX（全自動投放解決方案）提升廣告主的投放穩定性，UAX 佔外循環消耗比例提升至50%。內循環方面，全站營銷解決方案及智能託管產品佔內循環消耗佔比約50%，智能化投放已成爲商家投放的基礎能力。②其他業務收入達41.6 億元（yoy+18%），其中電商GMV 達3342 億元（yoy+15%）符合預期，泛貨架電商佔比GMV 提升至27%，MAC 滲透率爲18.6% 環比基本持平。供給側豐富度提升：Q3 月動銷商家數yoy+40%，新入駐商家數量yoy+30%，商品類目數量yoy+20%；需求側增強：Q3 月活躍買家數達1.33 億（yoy+12%），多元營銷玩法有效提升用戶規模和交易效率。③直播收入93.4 億元（yoy-4%），在行業常態化監管下，收入的收縮幅度好於預期。工會的精細化運營能力提升、多元直播玩法鼓勵主播產出優質內容，並藉助「直播+」模式帶動快聘和理想家業務的發展。
盈利釋放節奏或將持續，費用率保持平穩。24Q3 的毛利率爲54.3%（預期53.9%，去年同期51.7%），系高毛利業務佔比持續提升以及服務器和帶寬的使用效率提升。我們認爲隨着收入結構的優化，毛利率仍有提升潛力。費用率方面，銷售費用佔收比環比小幅上升至33.3%，用戶增長和維繫成本整體較爲平穩；研發費用佔收比環比持平，爲9.7%，雖在AI 有一定的增量投入，但是對佔收比整體影響可控。Q3 經調整淨利潤達39.48 億元（yoy+24.4%），經調整淨利率12.7%，符合此前預期。
AI 矩陣優化經營，賦能內容和商業生態系統。根據業績，Q3 來自營銷客戶的AIGC 營銷素材日均消耗超過2000 萬人民幣。可靈AI 1.5 版本自9 月發佈以來在畫質、動態表現、語義響應速度等方面領跑行業。可靈累計用戶數超過500萬，用戶留存逐月提升，在9 月實現月活超150 萬。可靈自7 月底陸續向海內外推出會員付費體系，並在9 月底正式開放了API 接口，涵蓋了視頻生成、圖像生成和虛擬試穿等模塊。公司表示，目前可靈AI 的商業化單月流水超千萬人民幣，進展符合預期，明年有望實現收入規模的增長。
投資建議：考慮到宏觀影響消費承壓、以及短視頻電商在當前市場環境下的增速放緩等，我們調整公司24-26 年營收分別爲1272/1399/1531 億元（原預測爲1273/1426/1564 億元），同比增長12%/10%/9%。NON-IFRS 口徑下歸母淨利潤預測至176/223/257 億元（ 原預測爲176/227/283 億元）， 同比增長72%/27%/15%。採用SOTP 估值法進行分析，給予2025 年目標市值2613 億港元（匯率爲0.92 人民幣/港元），對應目標價60.58 港元。
風險提示：直播電商監管趨嚴風險，主播言論不當影響平台形象風險，渠道間競爭破壞流量結構等。
