我们重申蔚来的“买入”评级，下调蔚来（NIO.US）/蔚来-SW（9866.HK）目标价至5.5 美元/42.6 港元，对应潜在升幅18%/17%。

重申蔚来“买入”评级：首先，蔚来在明年会进入到新产品销售的大年。其中，第二品牌乐道（ONVO），在L60 之外，还有两款新的SUV，布局家庭用户需求市场；第三品牌萤火虫（Firefly）的产品将在明年上半年开启交付。新品牌在丰富产品矩阵的同时带来更广的价格带覆盖。

其次，蔚来注重主品牌NIO 的高端品牌定位，在10 月回收部分促销力度以提升利润率。我们预期NIO 品牌整车毛利率将在明年持续提升。

最后，明年公司经营性杠杆将逐季体现，营业亏损和净亏损持续收窄。

蔚来当前市销率为0.7x，估值具备吸引力，重申“买入”评级。

汽车业务毛利率稳步提升：在今年三季度，蔚来汽车毛利率达到13.1%，同比增长2 个百分点，环比增长0.9 个百分点，优于我们预期，主要得益于零部件成本持续优化以及销量提升带来的工厂制造效率提升。

在促销收紧和供应链优化的推动下，蔚来四季度毛利率有望继续改善。

公司三季度费用率同比增长，环比略微下降。乐道品牌处于渠道建设初期，费用投入在收入端的回报将快速兑现。公司预期费用率将在明年逐季下降。蔚来三季度的营业亏损和净亏损环比大体持平。根据三季度业绩及展望，我们调整2024 年、2025 年的收入和利润预测。

业绩会要点及展望：1）公司目标明年汽车销量翻倍成长。其中，乐道L60 的产能将在明年3 月爬坡至2 万辆/月。2）主品牌NIO 的毛利率目标在今年四季度达到15%，明年逐步提升至20%。乐道品牌毛利率基准目标为10%。3）公司预期今明两年资本支出大体稳定在人民币80亿元水平。4）随着明年乐道销量提升，公司费用率有望逐季下降。

估值：我们采用分部加总法对蔚来估值，对蔚来2025 年汽车销售和其他销售均给予0.8x 市销率。我们得到蔚来美股目标价5.5 美元，对应目标市销率0.8x。同时得到其港股目标价为42.6 港元。

投资风险：新能源汽车行业需求增长不及预期，拖累销量增速；乐道新车型交付表现不及预期；新品牌新车型上市和交付慢于计划；低线城市销售渠道扩张以及换电站铺设不及预期；行业竞争加剧，价格压力增加，拖累利润表现；自动驾驶落地速度较慢。