小米及金山生态收入可见度持续增强。据公告，2022 年至2024 年，来自金山软件及小米的云服务收入协定上限合计约为8.089 亿元和40.775 亿元，2022 年至2023 年期间平均年度上限使用率分别为91.13%和71.87%。2025 年至2027 年，来自金山软件及小米的云服务收入上限分别合计约为18.416 亿元和94.832 亿元，较此前三年同比增长128%和133%，隐含年化复合增长率为29%和32%，分别由以下因素驱动：1）金山软件：配合办公软件业务AI应用产品持续优化升级、云迁移战略的推进，同时支持新老游戏的发行及运营；2）小米：深化与小米智能电动汽车业务在汽车开发、数据存储、汽车生产及运营等过程中的云服务合作，并推进与手机及AIoT等现有业务的持续合作。自2022 年下半年以来，金山云持续聚焦算力及产研资源以服务金山及小米生态客户需求，金山软件及小米收入占比由2021 年的约10%提升至3Q24 的20%；我们认为，本次关联交易框架协议为未来三年生态客户收入划定了清晰的增长路径，伴随相关方收入在公司整体收入中的占比持续提升，公司业绩可见度进一步增强。公司近況
金山雲於11 月19 日發佈公告，宣佈重續及修訂其於2022 年12 月與金山軟件（於公告日直接持有金山雲約37.40%的股份）及小米（於公告日直接及間接持有合共約12.25%的股份）訂立的關聯交易框架協議，包含金山云爲上述關聯方提供的雲服務和接受來自關聯方的融資服務等相關內容，覆蓋2025 年至2027 年的三年期間。
評論
小米及金山生態收入可見度持續增強。據公告，2022 年至2024 年，來自金山軟件及小米的雲服務收入協定上限合計約爲8.089 億元和40.775 億元，2022 年至2023 年期間平均年度上限使用率分別爲91.13%和71.87%。2025 年至2027 年，來自金山軟件及小米的雲服務收入上限分別合計約爲18.416 億元和94.832 億元，較此前三年同比增長128%和133%，隱含年化複合增長率爲29%和32%，分別由以下因素驅動：1）金山軟件：配合辦公軟件業務AI應用產品持續優化升級、雲遷移戰略的推進，同時支持新老遊戲的發行及運營；2）小米：深化與小米智能電動汽車業務在汽車開發、數據存儲、汽車生產及運營等過程中的雲服務合作，並推進與手機及AIoT等現有業務的持續合作。自2022 年下半年以來，金山雲持續聚焦算力及產研資源以服務金山及小米生態客戶需求，金山軟件及小米收入佔比由2021 年的約10%提升至3Q24 的20%；我們認爲，本次關聯交易框架協議爲未來三年生態客戶收入劃定了清晰的增長路徑，伴隨相關方收入在公司整體收入中的佔比持續提升，公司業績可見度進一步增強。
關聯方爲業務擴張提供可靠、靈活的資金支持。據公告，2025 年至2027年，小米通過融資租賃、保理、抵押貸款形式爲金山雲提供的融資服務年度最高未償還結餘額度合計爲44 億元。自2023 年下半年，金山雲加快資本開支投入以儲備AI算力，2023 年全年資本開支規模近20 億元，我們預計2024 年或同比翻番。展望未來，我們認爲來自小米的融資支持爲公司後續基礎設施投入提供了靈活、可靠的流動資金保障；同時，公司亦有望通過經營性現金回流爲增量算力投入提供支撐。
盈利預測與估值
維持2024 年及2025 年盈利預測不變。維持跑贏行業評級；考慮業績可見度增強、市場風險偏好提升，我們上調目標價46%至9.5 美元（基於2025年2 倍市銷率），對應45%上行空間。目前公司交易於1.4 倍2025 年市銷率。
風險
需求及收入轉化不及預期；行業競爭加劇；客戶依賴風險。
