广告增速可观，“一横N纵”策略见效。2024Q3 公司广告收入同比增长28%至21 亿元，主要得益于广告产品及广告效率的提升。公司继续推进“一横N 纵”的广告投放策略：1）一横：指广告产品的基础设施建设，比如多屏（手机、PC、Pad）、多场景（首页信息流、直播、搜索、热门热搜等）、多产品（花火计划、起飞计划等）打通、提升广告库存。2）N纵：指多个垂直行业的解决方案，比如除了Q3 前五大的游戏、电商、数码家电、网服、汽车等，公司还将在教育、母婴、文旅等行业探索更多投放需求。双十一B 站带货GMV 同比增长154%，对Q4 广告望有不错拉动。嗶哩嗶哩收入增速提速，首次實現Non-GAAP 經營利潤轉正。嗶哩嗶哩2024Q3 收入爲73 億元，同比增長26%。其中增值服務、廣告、遊戲、IP 衍生品及其他分別爲28/21/18/6 億元，yoy+9%/+28%/+84%/-2%。
2024Q3 公司實現毛利率35%，較去年同期改善約10pct，主要是因爲收入大幅增加而平台運營成本相對穩定。銷售費用率/行政費用率/研發費用率各爲16.5%/6.9%/12.4%。本季公司實現經調整運營利潤2.7 億元，經調整OPM 約3.7%；經調整歸母淨利2.4 億元，經調整NPM 約3.2%。公司預計後續有望繼續提高盈利能力。
常青遊戲收入穩定，《三謀》表現亮眼。2024Q3 公司遊戲收入同比增長84%至18 億元。其中《三謀》貢獻顯著，連續三個賽季進入iOS 遊戲暢銷榜前三。同時，兩大常青遊戲《FGO》和《碧藍航線》雖已進入第八年和第七年的運營，但仍表現優異。
廣告增速可觀，「一橫N縱」策略見效。2024Q3 公司廣告收入同比增長28%至21 億元，主要得益於廣告產品及廣告效率的提升。公司繼續推進「一橫N 縱」的廣告投放策略：1）一橫：指廣告產品的基礎設施建設，比如多屏（手機、PC、Pad）、多場景（首頁信息流、直播、搜索、熱門熱搜等）、多產品（花火計劃、起飛計劃等）打通、提升廣告庫存。2）N縱：指多個垂直行業的解決方案，比如除了Q3 前五大的遊戲、電商、數碼家電、網服、汽車等，公司還將在教育、母嬰、文旅等行業探索更多投放需求。雙十一B 站帶貨GMV 同比增長154%，對Q4 廣告望有不錯拉動。
盈利後將堅持「商業化增長+社區用戶增長」。關於盈利後策略選擇，公司表示將堅持兩方面：1）商業化變現：側重廣告和遊戲兩個高毛利業務，收入增長和利潤率提升同時進行；2）社區生態反哺：通過商業化推動，反哺內容創作者獲得更多收入、反饋社區內容建設。我們預期，收入結構的變化、運營效率的提升將進一步推動公司盈利水平改善。
維持「增持」評級。我們基於公司盈利性的改善、修改公司2024-2026 年收入預測爲267/303/341 億元，yoy+18%/14%/12%；non-GAAP 歸母淨利-1.75/19.86/33.61 億元。我們給予公司（BILI.O）/（9626.HK）目標價21 美金/162 港幣，對應32x 2025e P/E 和19x 2026e P/E，維持「增持」評級。
風險提示：用戶增長不及預期，變現效率不及預期，宏觀環境變化超預期。
