纺织制衣产业链发展较成熟，行业集中度持续提升从产业链来看，纺织制衣主要包括纺纱、织布及制衣三个环节，生产模式分别为资本密集型、技术密集型、以及劳动密集型。其中，面料研发及染色环节利润空间较高，整合面料生产的制衣厂商盈利能力亦较强。以运动服代工市场为例，我们测算2023 年全球运动服代工市场规模约5451 亿元，测算行业集中度较低，公司作为行业龙头在全球运动服代工市场近三年平均市占仅约3.8%，我们认为仍有提升空间。投資要點
國際運動服飾代工龍頭優勢有望持續增強
申洲國際是全球最大的縱向一體化針織製造商之一，以OEM 和ODM 相結合的方式製造面料和服裝。公司產能橫向遍佈寧波、越南等海內外城市，縱向覆蓋織造、染整、印繡、裁剪與縫紉工序。公司前瞻性地與Uniqlo、Nike、Adidas、Puma 等國際運動休閒品牌建立了深度合作。展望未來，代工龍頭優勢有望持續。
紡織製衣產業鏈發展較成熟，行業集中度持續提升從產業鏈來看，紡織製衣主要包括紡紗、織布及製衣三個環節，生產模式分別爲資本密集型、技術密集型、以及勞動密集型。其中，面料研發及染色環節利潤空間較高，整合面料生產的製衣廠商盈利能力亦較強。以運動服代工市場爲例，我們測算2023 年全球運動服代工市場規模約5451 億元，測算行業集中度較低，公司作爲行業龍頭在全球運動服代工市場近三年平均市佔僅約3.8%，我們認爲仍有提升空間。
縱向一體化+橫向國際化築就護城河，客戶訂單佔比提升公司多年來逐漸積累運動服飾行業優質客戶，經營穿越週期，通過1）縱向構築一體化產業鏈使得公司產能安排可保障快反訂單交付； 2）公司面料研發能力較強，同時快速響應客戶的研發需求，成功提升了產品附加值；3）海內外產能佈局完整，可靈活配合客戶產地需求、分散國際貿易風險，並且公司較早進入東南亞的先發成本優勢顯著；4）公司通過自動化、工藝改進等持續提高固定資產利用率和員工勞動效率，同時高度重視ESG 建設，獲得客戶ESG 戰略認同。Nike、Adidas 等老客戶訂單佔比仍有提升空間，次新客Lululemon 和國內運動品牌訂單快速提升。
盈利預測與投資建議
我們預計公司2024-2026 年營業收入分別爲279.0/312.4/349.2 億元，同比增速分別爲11.7%/12.0%/11.8%，3 年CAGR 爲11.9%；歸母淨利潤分別爲58.0/66.0/74.7億元，同比增速分別爲27.2%/13.8%/13.2%，3 年CAGR 爲17.9%。當前運動休閒服裝需求確定性較高，公司一體化生產和國際化產能佈局的壁壘堅固，通過提升老客佔比、拓展多元化產品、拓展新客，在全球服裝製造行業具備較大提升空間。綜上，首次覆蓋，給予「買入」評級。
風險提示：核心大客戶表現不及預期，產能釋放不及預期，匯率風險，原材料價格波動風險
