行业沉浮三十余年，包装纸龙头期待厚积薄发。公司1998 年进入中国包装纸板行业，经过近30 年的高速增长，公司目前已成为亚洲最大的包装纸生产商，截至2024 年中，公司已建成2167 万吨造纸产能、超500 万吨纸浆产能。2024 财年公司营业收入达594.96 亿元，受益于海内外产能规模的持续扩张，公司过去十年收入复合增速达7%。2024 财年公司实现归母净利润7.51 亿元，盈利同比转正。

箱板瓦楞纸扩产节奏放缓，供需改善有望带动景气度修复。2022 年开始箱板瓦楞纸行业进入下行周期，原材料国废、原纸价格单向下行，从供需角度分析：①供给端，2022 年行业进入产能密集投放阶段，每年在境内投放的产能增速达5%-10%；同时箱板瓦楞纸进口关税下调至0%，国内企业在东南亚的箱板纸产能大量进口至中国市场，导致国内实际供应量进一步增加。②需求端，箱板瓦楞纸需求与终端消费密不可分，2022 年终端需求疲软，2023 年需求虽有恢复，但无法抵消前期供给增量，导致供需恶化、纸价下跌。展望后续，我们认为未来三年行业新增供给增速将明显回落，一方面扩产节奏放缓、另一方面进口量增量已较为有限，需求的稳步增长将逐步消化前期过剩产能，供需关系的改善有望逐步修复行业整体景气度。

原纸产能规模优势突出，上游原材料布局日益完备。公司目前拥有10 座国内生产基地、3 座海外生产基地，产能布局已基本辐射国内各大主要市场，大部分基地配有自备电厂，部分核心市场的重要基地配备码头，有效降低了能源以及运输成本，彰显自身规模优势。同时公司在禁废令正式落地后积极布局纸浆产能、优化产品结构，并持续增强自身对木片资源的获取能力（如将纸浆产能落位林木资源较为丰富的广西省附近、配备自有木片船），深化自制纸浆的成本优势。

我们预计公司FY2025-2027 归母净利润为9.90/16.56/20.30 亿元，BPS 为9.84/10.19/10.62 元，对应ROE 水平分别为2.1%/3.5%/4.1%。结合历史ROE 对应的PB 估值区间，同时考虑到行业景气度处于历史较低分位，给予 2025 财年目标估值 0.4 倍 PB（折价30%），对应目标价格4.26 港元，给予“买入”评级。

风险提示

宏观经济增速放缓、终端需求复苏幅度不及预期的风险；公司浆纸新项目推进不达预期的风险；行业竞争加剧的风险。