1、国内饲料：高质量提份额，猪料、水产料景气度有望边际提升。我们认为，1）水产料：普水及特水鱼目前存塘偏低，随国内消费活力有望持续释放，我们预计25 年水产价格或存支撑，在饲料成本压力有限、养殖户盈利边际向好、投苗有望边际提升的背景下，公司水产料有望获得更多销量增长及利润释放空间。同时据通威农牧，3Q24 加州鲈/生鱼均价同比分别+25.5%/+14.7%，我们预计养殖户反季节投苗或相对积极，有望对25 年上半年特水料形成一定支撑；2）猪料：24 年生猪养殖散户加快退出，存栏下降导致猪料行业竞争激烈，1-3Q24 全国猪料产量同比下滑6.8%，同时市场化猪料空间持续萎缩，下滑幅度或大于猪料整体水平。我们预计随存栏边际回升，25 年猪料下游需求有望边际改善，公司以优质的产品、专业的服务体系为抓手，有望持续提升市场份额；3）禽料：禽料终端蛋白需求或稳中有升，竞争格局相对清晰，公司发力蛋禽等高吨利子赛道有望稳健发展。公司近況
近期，我們邀請海大集團管理層出席2024 年中金年度策略會，公司就飼料出海、國內飼料及養殖業務展望等與市場進行了交流。我們認爲，公司作爲全產業鏈飼料龍頭，國內高質量提份額、海外佈局加速推進、養殖業務穩健盈利，有望持續超額成長。
評論
1、國內飼料：高質量提份額，豬料、水產料景氣度有望邊際提升。我們認爲，1）水產料：普水及特水魚目前存塘偏低，隨國內消費活力有望持續釋放，我們預計25 年水產價格或存支撐，在飼料成本壓力有限、養殖戶盈利邊際向好、投苗有望邊際提升的背景下，公司水產料有望獲得更多銷量增長及利潤釋放空間。同時據通威農牧，3Q24 加州鱸/生魚均價同比分別+25.5%/+14.7%，我們預計養殖戶反季節投苗或相對積極，有望對25 年上半年特水料形成一定支撐；2）豬料：24 年生豬養殖散戶加快退出，存欄下降導致豬料行業競爭激烈，1-3Q24 全國豬料產量同比下滑6.8%，同時市場化豬料空間持續萎縮，下滑幅度或大於豬料整體水平。我們預計隨存欄邊際回升，25 年豬料下游需求有望邊際改善，公司以優質的產品、專業的服務體系爲抓手，有望持續提升市場份額；3）禽料：禽料終端蛋白需求或穩中有升，競爭格局相對清晰，公司發力蛋禽等高噸利子賽道有望穩健發展。
2、海外飼料：加速佈局打開成長空間，技術、服務、管理優勢明顯。我們認爲，1）海外飼料空間廣闊：據Alltech，23 年全球/中國飼料產量分別爲12.9/2.6 億噸，21 年東南亞7 國人均動物蛋白消費水平僅爲中國05 年水平，約爲21 年中國的63%，飼料出海空間廣闊；2）公司出海有望降維打擊：公司在優質蛋白需求旺盛的東南亞、南美、非洲已逐步完成核心產能佈局，有望以水產料出海爲基石，輸出國內「飼料+種苗+動保」黃金三角成熟體系，「內生+外延」並舉加速提升海外市場份額。1H24 公司海外地區飼料外銷量同比增長超30%，3Q24 銷量及利潤亦延續較好增長，我們預計隨技術轉化、配套服務在海外鋪開，後續海外利潤有望持續快於銷量增長。
3、養殖業務：生豬養殖業務有望兌現穩定盈利，水產養殖穩慎推進。我們認爲，1）生豬養殖：公司外購仔豬套保的輕資產平台化養殖模式逐步跑通，25 年有望兌現穩定盈利；2）水產養殖：25 年生魚養殖規模有望收縮至合理水平，工廠化養蝦相較農戶具備差異化競爭優勢，有望穩慎推進。
盈利預測與估值
維持盈利預測不變，當前股價對應24/25 年18/16 倍P/E。維持跑贏行業評級及目標價62 元不變，對應24/25 年23/21 倍P/E，存在33%上行空間。
風險
水產價格低迷，行業競爭加劇，套期保值風險。
