总收入:24Q3 达73.1 亿元（yoy+26%，qoq+19%），广告和游戏业务驱动公司主要增长。24Q3 毛利率达34.9%（yoy+9.9pp，qoq+5.6pp）。24Q3 销售费用为12.02 亿元（yoy+21%，qoq+16%），管理费用为5.05 亿元（yoy+1%，qoq+4%），研发费用为9.06 亿元（yoy-15%，qoq+1%）。24Q3 Non-Gaap 营业利润为2.72 亿元，首次转正。我们预期24Q4 Non-Gaap 营业利润达4 亿元。

24Q3 Non-Gaap 归母净利润达2.36 亿元（去年同期为Non-Gaap 净亏损8.8 亿元）。

广告:24Q3 达20.9 亿元（yoy+28%，qoq+3%）。广告收入占整体收入比例由去年同期27%提升至29%，有效带动公司毛利润的提升。供给端：DAU 稳定增长叠加商业化产品的持续整合，促使变现效率不断提高。需求端：随着B 站用户成熟，消费能力快速释放。游戏、电商、数码家电、网络服务、汽车成为了广告收入贡献前五的行业。来自教育、母婴、文旅等新兴行业广告收入增长迅速，同比增长超100%。公司电商一直坚持“大开环”的战略，给全部垂直行业带去的新客率均超50%。“双11”期间，B 站带货GMV 同比去年大促期高速增长154%，广告主数量是去年同期的6.6 倍。我们预期Q4 收入达24 亿（yoy+24%，qoq+14%）。

直播&VAS：24Q3 达28.2 亿元（yoy+9%，qoq+10%）。其中大会员、直播及其他增值服务的付费用户数量增加是主要驱动力。我们预期Q4 收入达30 亿元（yoy+5%，qoq+6%）。

游戏：24Q3 达18.2 亿元（yoy+84%，qoq+81%）。主要系《三国：谋定天下》贡献增量。我们预期Q4 收入达18 亿元（yoy+79%，qoq-1%）。

公司新游戏《三国：谋定天下》表现超预期，预期驱动游戏高增；广告供给侧流量增长、adload 提升，需求侧用户年龄增长商业化能力释放。我们预计公司24~26 年收入分别为268/315/341 亿元（原预测值为268/300/317 亿元，因游戏《三国：谋定天下》超预期，上调收入预测），根据可比公司24 年调整后PS 均值2.4x，给予目标价166.43HKD（153.73CNY），汇率HKD/CNY=0.92，维持“买入”评级。

风险提示

用户增长不及预期；成本管控不及预期风险