核心观点

4Q24 DnFm 参考Nexon 指引流水环比增长幅度不大，结合腾讯业绩会表述，预计1Q25 春节大量内容&活动上线催化流水大幅增长。此外，支付侧受消费疲软预计支付收入增速仍然低于交易单量的增长(~10%)。整体而言，4Q24 收入增长有一定逆风，但利润率改善仍然存在较大空间，而2025 年游戏&广告业务的稳健增长，及FBS 业务的利润改善，预计腾讯可持续维持E P S 的高双位数增长，收入高单位数增长。r/r 具备较好吸引力。

事件

腾讯发布3Q24 业绩，收入基本符合预期，利润端好于预期腾讯3Q24 收入同比+8%达1672 亿，基本符合一致预期（Vis ib leAlpha 1670 亿元）。利润方面，腾讯3Q24 实现经调整经营利润613 亿元，同比+19%，而经调整净利润598 亿元，同比+3 3%（Visible Alpha 537 亿元）。分业务看，游戏收入增长13% ，符合预期，且递延周期延长，隐含游戏流水增速超预期；广告业务同比+17%，符合预期，主要由于视频号、搜一搜、小程序贡献增量；FBS 增长2%，略低于预期，其中支付受消费疲软同比下降，而云业务、理财服务维持增长。利润端，本季度重点提及云服务减亏对毛利率的贡献，毛利率维持同比+16%的增长，考虑游戏&广告产品结构、渠道优化进度已经较成熟，后续毛利率大幅提升预计主要来自于云服务的减亏&理财收入占比提升。

简评

重申游戏业务策略，侧重维持高质量的增长而非激进投资本季度游戏业务延续健康增长，且在海外游戏延长递延周期后仍实现稳健增长，隐含实际表现好于预期。随着游戏市场逐步成熟，新游戏用户增长放缓，游戏市场的流动性有所降低，这意味着“常青游戏的稀缺性提升”，对于腾讯而言，维护在手优质游戏产品的ROI 提升，另一方面从0 到1 创建一个常青游戏的难度也在提升（更优质的产品竞争更稀缺的机会）。腾讯管理层在业绩电话会中继续强调，腾讯充分信任内部游戏工作室在其擅长品类的能力，也通过外部投资强化与其余品类优质游戏开发团队的合作关系，从而占据不同类目的生态占位。

从长期来看，电商GMV 是影响广告规模的重要因素，但当前微信聚焦基础设施建设，距离变现天花板仍有相当大的距离，短期无需担忧行业环境。8 月腾讯发布公告将视频号小店升级为微信小店，继续完善微信生态内的电商基础设施。管理层在电话会中表示，基础设施标准化后可以降低消费者与电商商家的交易成本，例如小程序构建后GMV 更倾向于自然增长，单季度2 万亿GMV 中相当比例为服务消费，用户即使线下交易也通过微信支付结算，反映标准化基础设施能够赢得用户信任，从而为交易规模增长奠定基础。管理层提到，视频号Ad load 达到10%左右时（同行的2/3），内循环电商才会成为广告增长的决定性因素，而目前视频号Ad load 远未达到类似水平，因此目前的广告增长趋势与电商变现的进展关联度不大，也就是后续数年仍然可以维持健康、可持续的超额增长。

与淘宝/天猫合作进展良好，后续仍有巨大的合作空间，不排除后续与其他平台开放合作，关注微信的生态引力。淘宝/天猫与微信互通仍处于初步阶段，10 月以来的数据显示微信支付在淘宝的良好采用率，这次合作对双方均是有利的，对微信而言丰富了整体电商GMV 和收入，且可以给淘宝带去一些新增用户。

但需要强调的是，开放合作的进程不是一蹴而就的，背后的工程、合规努力可能会影响开放的进度。管理层强调微信在过程中需要规范很多设计和协议，以确保用户体验得到良好的保护，例如，不会有很多垃圾邮件针对微信用户。例如，在合规性方面，微信需要确保所有商家都经过适当审核流程以符合规定。这些需要腾讯与阿里共同努力解决。这些因素导致微信生态的合作是一个非标准化的过程，很难批量快速复制到其他平台，但微信的生态引力无需担忧，后续的合作空间仍然广阔，只是节奏上预计有所放缓。

AI 商业化落地的明确场景是广告定位以及内容推荐，GPU 租赁及API 服务进度仍然落后于美国CSP。

与Meta 提出的AI RoadMap 类似，内容推荐能带来额外的用户留存时间，并提高用户参与度（点赞、评论、转发等），这对应广告收入和运营数据的直接改善。管理层提到Gen AI 驱动的广告定位、内容推荐在视频号已经开始规模化部署。云业务方面，AI 占腾讯云IaaS 收入比例达到Teens（12%+），但绝对收入上少于美国云厂商，主要由于1）国内企业市场相对较小，2）国内SaaS 生态系统不够成熟；3）AI 初创企业比较小。腾讯内部也在测试将AI 融入到生产流程，管理层正在看到越来越多的采用，跨越不同的产品和服务，可能还需要几个季度的时间才能看到真正规模化的使用案例。

FBS 中支付业务受结构调整&消费疲软拖累，但宏观政策刺激有望在一段时间后扭转支付业务趋势。

3Q24 微信支付表现弱于大盘，差距主要是由于1）年内剔除低毛利率业务，对交易量有一些影响；2）微信支付的覆盖范围并不完整不代表大盘，另一方面，3Q24 订单量实际上同比增长10%+，支付收入下降主要由于单均价值的变化。关于经济环境，3Q24 看到单均交易价格逐月年同比下降，但国内宏观经济政策出台后10 月数据有所改善，管理层认为中国经济预计会重新加速，但现有政策的落地需要一些时间，对应单均支付价格重回增长可能需要一定时间（4Q24 未必能见到）。

投资建议：整体而言，游戏业务递延周期+25 年产品释放，仍处于回升趋势；广告业务管理层强调视频号稳健释放商业化的节奏，可持续贡献广告超额增长，尽管经济环境的改善可能需要时间；FBS 中理财受MMF AUM提升带动，云业务走出基数效应+利润率改善，支付受消费疲软压制。因此，腾讯预计可实现收入稳健增长，利润端继续维持Mid/High-Teens 的增速展望，r/ r 具备较好吸引力。维持“买入”评级。

风险分析

监管风险：由于公司各项业务不同程度受监管影响，例如游戏业务产品周期受版号发行节奏影响，金融科技与企业服务受行业特定监管的制约，因此监管的变化可能对公司业务造成不同程度的影响。

宏观或行业环境变化：由于公司部分业务处于探索期或成长期，业务模式尚未成熟，同时宏观、行业环境可能发展变化，因此当前时点对未来的预判多数依赖上述环境变化不大或基本稳定的假设。若宏观、行业环境发生较大变化，公司业务受到的影响可能超出我们的预期范围。

竞争加剧风险：公司部分业务如视频号、云服务、金融科技等面临主要互联网平台企业的直接竞争， 同时还存在潜在的竞争对手入局的风险。