本文來自微信公眾號：阿爾法工場（ID：alpworks），作者：孫嘉寶
1月31日，做空機構渾水（Muddy Waters Research）在社交媒體宣稱，收到了一份來自匿名者的做空報告。這份長達89頁的報告指出，瑞幸咖啡存在捏造公司財務和運營數據的行為。
2月3日，瑞幸咖啡對做空報告做出公開回應，否認所有指控，指出報告的研究方法有缺陷，證據未經證實，指控是沒有根據的推測和對事件的惡意解釋。當日股價盤中最高反彈7%。
2月4日，瑞幸咖啡收盤大漲15.6%，抹平做空以來的所有跌幅。
渾水之所以讓很多投資者聞風喪膽，是因為其2010年前後的一系列做空，使得多家公司股價暴跌甚至被退市摘牌，這其中包括東方紙業、綠諾科技、多元環球水務等。
但是近來，渾水和其他做空機構在狙擊中概股上彷彿失去了魔力一樣，在做空好未來、新東方、拼多多上，都不是太成功。
借外部環境做空容易遭遇滑鐵盧
中概股越來越難被做空，和做空機構思路的演變有關。
為了提高做空的成功率，渾水等做空機構要藉助外部環境進行做空。也就是説只要外部環境有恐慌情緒，這時候發佈做空報告，會疊加引起大幅拋壓，目標公司的股價跌的更多。
但此做法有一個缺點，就是投資者的恐慌情緒是有時限的，等外部環境穩定下來，投資者不恐慌了，股價會報復性反彈。
比如這次做空瑞幸咖啡，做空報告發布當天正是美股市場由於對新冠病毒疫情的恐慌大跌的一天。儘管做空當日瑞幸咖啡股價盤中股價有近20%的跌幅，但當日就已經反彈了一半，後兩天又漲回另一半，完全填平了做空砸出的坑。
這其中，瑞幸咖啡股價的下跌，究竟有多少是受渾水報告的影響，有多少是疫情期間投資者的恐慌拋售，很難説。
單從股價反彈的速度來看，這次下跌多是由外部環境恐慌引起的，而渾水只是借了力。
再比如2018年6月13日，渾水發佈做空報告，做空好未來。
渾水預估，好未來在2016財年至2018財年中，將其淨利潤至少誇大了43.6%。在2016財年至2018財年，好未來財報顯示，其累計淨利潤率為12.4%，然而渾水稱這一數據其實僅為8.8%。
好未來的股價的確在渾水做空後的四個月內折半。但這之中到底有多少是渾水報告的影響，並不容易估計。
畢竟在2018年～2019年，《民辦教育促進新法》、《國務院辦公廳關於規範校外培訓機構發展的意見》等一系列政策法規和在線教育行業大環境對好未來的影響才是關鍵。
後來，好未來不斷拓展業務，發力線上教育，只用了一年半的時間就持續走出新高至今。
渾水藉助外部環境做空的手法，在多個案例上都是如出一轍的。但是風雲莫測的市場環境和政策環境反而給空頭們帶來了更大的不確定性。
中概股龍頭公司的信息透明度更高
從最近幾年的案例看，渾水等做空機構得手的多是在港股，而非中概股。
比如渾水之前做空港股奇峯國際及輝山乳業後，都使得上市公司停牌退市。事後也證明這些公司多涉嫌財務造假。
相比而言，由於監管更嚴厲，美股的造假成本比港股要高很多。一旦造假被坐實，面臨集體訴訟不説，還要被美國監管機構提起訴訟。因此，在美國上市的龍頭公司現在已經很少敢趟這攤渾水了。
另外，投資中概股的美國基金現在大多有自己的數據調查渠道，定期收集和分析中國公司的運營數據，不太容易受外部觀點的影響。相比而言，港股的散户投資者更多一些，容易在被做空時出現「踩踏」。
比如，2018年11月14日，做空機構BlueOrca發佈關於拼多多的做空報告，指拼多多誇大GMV和營收、低估員工成本。
但拼多多的股價卻絲毫沒受到影響，當晚拼多多股價低開之後隨即拉昇往上走，最後以大漲11.66%收盤，次日晚拼多多繼續上漲6.42%，兩日累計漲幅高達18.83%。
這就是持有拼多多的基金並沒有受到外部觀點的影響，堅持自身的中長期判斷。
此外，美國市場信息渠道更多元化，相互之間的不同看法會形成對衝，受單一觀點的影響就更小。
同是做空大王的香椽（Citron Research）在渾水發佈報告的半小時後就表示「尊重同行，但不能苟同，説這份做空報告的準確性不夠。從Biz Con China和App下載的所有數據以及來自競爭對手的通話都證實了瑞幸咖啡沒問題。」
香櫞創始人Andrew Left此後又表示，瑞幸咖啡在克服了負面影響以及對其股票的廣泛看跌押注後，其股價可能會翻番至60美元。
除了香櫞資本，一些投行也紛紛發表看法。瑞士信貸（Credit Suisse）繼續看多瑞幸，認為做空報告的許多證據難以令人信服。
對互聯網公司的草根調研很難反應全局
以往做空機構大多采取僱傭中國本地調查員的方式來草根調研目標公司。這種方法對傳統公司比較有效，畢竟傳統公司的上下游產業鏈都相對集中，關鍵點也很清楚，只要調查有耐心，總會有結果。
但用這種方法去調查互聯網公司，數據的準確性就大打折扣了。
你不可能在幾個直播間蹲點就可以預測陌陌的收入和利潤；你也不可能和幾個遊戲玩家交流就知道騰訊營收的變化；就算安排很多調查員在互聯網公司的線下門店查數據，也只是有限的幾個點，無法反應全局的情況。
所以現在投資中概股的美國基金，普遍都有收集中國公司數據的獨立渠道，而且通常是採用人工+數據爬蟲的方式。
比如這次渾水就無法嚴謹地質疑瑞幸咖啡單店盈利這個事實。
渾水這份89頁的報告洋洋灑灑寫了這麼多，其中最主要的攻擊點在於瑞幸咖啡的單店到底是在盈利還是虧損。
單店的盈利之所以重要，因為如果我們回看瑞幸咖啡的股價，可以看出此輪翻倍行情是從最近一個季度開始啟動的，為什麼這個時候啟動呢？
因為瑞幸咖啡是2019年Q3開始對外報告，瑞幸咖啡單店能夠盈利，各方面店鋪數據都開始向好，這給了投資者一劑定心丸。
渾水的做空思路非常清晰，只要證明瑞幸咖啡的單店盈利論不成立即可打壓瑞幸咖啡的股價。
對於門店盈利能力的判斷，有幾個關鍵指標，包括銷售價格、銷售數量等。上面提到瑞幸咖啡的迴應也是圍繞這幾個點展開的。
渾水稱瑞幸咖啡虛增了銷售價格和數量，而瑞幸咖啡迴應一切數據來自線上系統，準確無誤。
渾水錶示25843個收據的證據顯示，大量實際調研的平均單杯價格是9.97元，比起瑞幸咖啡2019年Q3財報中的11.2元，銷售價格被「虛增」了12.3%。
這9.97元與11.2元之間1.23元的差距，看似微小，其實相當重要。這是單店是否盈利的重要分水嶺，也是這輪翻翻行情的基石。
如果瑞幸咖啡的平均單杯價格為12-16元人民幣，以及平均每店單天賣出444杯，這意味着瑞幸咖啡的單店盈利能力達到28.4%。
如果按照渾水2019年Q4統計樣本取得的數據，平均單杯價格為9-10元人民幣，以及均每店單天賣出263杯。根據報告中的測算模型，這意味着瑞幸咖啡會單店虧損24.7%-28%。
那麼渾水的調查方法是否能夠精確到這每杯1.23元的誤差呢？未必。
渾水的這份報告主要從三個方面來尋找證據：門店蹲守取樣、小票抽樣調查 、媒體諮詢行業數據歷史橫向對比。
這中草根調研的主要問題是調研數據代表性不足和調研中的操作誤差。
首先是平均只有1-2天的單店觀察天數不足，小票等樣本較小。
渾水觀察 620 家門店的 981 個單店天數，且不論視頻記錄的真實性，對應單店平均觀察店數約 1.6 天。
將觀察不足2天的數據信息遞推至整個季度缺乏合理性，門店類企業日均銷量隨辦公與節假日、天氣等因素波動，日均客單數差別可較大。
渾水收集了 2,213 家門店的 25,843 張小票，單店平均小票數量僅 11.7 張。將如此少量的小票數據遞推至整個季度也不合理。
草根調研數據的樣本數量較有限，因此，研究結果存在明顯的誤差可能，尤其是對於每杯1.23元這樣小的誤差區間。
瑞幸咖啡100%的訂單為線上交易，有內部和第三方支付系統信息。若需要，公司可以通過提供第三方支付證明或完税證明等自證數據真實性。
其次，報告調查的時間段存在時間錯位，關聯性較低。
這份做空報告中的數據是從2019Q4開始收集的，而用Q4的數據質疑Q3數據的準確性顯然缺乏合理性。
而且2019Q4本來就是公司的淡季。瑞幸管理層在Q4指引中已經表明，受季節性因素影響，2019Q4不會有增長。
三是，調查中僱傭的1400名兼職員工，大部分不是諮詢公司自己招的兼職，而是諮詢公司找了當地領隊，通過領隊找的兼職人員。
領隊為了招攬兼職私下裏的要求是不高的，所以會出現一些實際狀況，比如兼職對統計方式理解不一致；有些兼職存在死角，看不清櫃枱；手動修改補充數據使數據合理化等。
由此可見，無論是從統計樣本還是人為操作上，都很難避免1.23元的誤差。而把如此重要的單店盈虧的結論，建立在可能存在誤差的統計方法上，難言嚴謹，也難以做實。
總結一下，給定未來的絕大多少公司都「上網了」，現在的幾個做空機構，要不升級自己的技術系統和研究方法，要不會被新一代的黑客做空機構所取代。
編輯/Ray