淘天：变现提速待推进，淘天仍处投入期。本季公司客户管理收入（CMR）同比增长2%，主要是由于电商GMV 的增长。变现率角度，此前“全站推广”工具的渗透、以及9 月开始0.6%技术服务费的收取，对变现率有正向作用；部分被一些新模式的低变现率所抵消。阿里巴巴發佈2024 九月季度業績。阿里巴巴2025Q2 財季（截至9 月的自然季度）收入爲2365 億元，同比增長5%。其中淘天、國際商業、本地生活、菜鳥、雲智能、大文娛收入分別爲990/317/177/246/296/57 億元，同比增速分別爲1%/29%/14%/8%/7%/-1.5%。
公司本季調整後EBITA 約406 億元，同比下滑5%，EBITA 利潤率約17%。
其中，淘天、國際商業、本地生活、菜鳥、雲智能、大文娛本季的調整後EBITA 利潤率爲45%/-9%/-2%/0%/9%/-3%。本季公司non-GAAP 歸母淨利潤364 億元、同比下滑9%。
淘天：變現提速待推進，淘天仍處投入期。本季公司客戶管理收入（CMR）同比增長2%，主要是由於電商GMV 的增長。變現率角度，此前「全站推廣」工具的滲透、以及9 月開始0.6%技術服務費的收取，對變現率有正向作用；部分被一些新模式的低變現率所抵消。
本季淘天的調整後EBITA 利潤率約45%，較去年同期48%有明顯下滑，主要由對用戶體驗的投入增加所致。淘天集團以用戶體驗爲先的戰略已經初見成效，本季度淘天GMV 訂單量呈現雙位數增長。從用戶數據來看，截至本季度末，88VIP 會員數已經達到4600 萬。我們預計，未來短期內淘天的用戶投入仍將繼續。
雲智能：AI 驅動增長，利潤率持續改善。本季阿里雲業務收入爲296 億元人民幣，同比增長7%，增速繼續有所提升。其中，公共雲收入同比雙位數增長，AI 相關產品收入連續五個季度實現了三位數增長。本季阿里雲經調整EBITA 率提升至9.0%，運營效率和產品結構均有所改善。公司看好後續AI 領域尤其推理側的需求，也將持續對AI 相關產品進行投資，我們預計後續AI 有望繼續驅動雲業務保持可觀增長。
重申買入評級。我們預計阿里2025-2027 財年收入爲10109/11134/12144億元；non-GAAP 歸母淨利1600/1830/2062 億元。基於核心電商10x 2025eP/E、雲計算3x 2025e P/S、大文娛及其他業務2x 2025e P/S，我們認爲阿里巴巴的合理目標價在港股（9988.HK）114 港元/美股（BABA.N）116美元，維持「買入」評級。
風險提示：行業政策對業務影響超預期，電商、雲計算進展不及預期，宏觀環境變化超預期。
