产品收入维持稳健，聚焦出海、AI、大客户战略。FY2025H1，公司持续夯实一体化解决方案能力，提升产品竞争力并深入挖掘制造业、零售连锁等重点行业客户需求。得益于客户流失减少、现有客户持续增购，云端HCM 解决方案收入同比稳健增长14.3%，占收比达77.6%（同比+3.6ppt）；截至2024年9 月30 日，年度经常性收入（ARR）同比增长约12%至7.84 亿元，客户数同比增长5.3%至5,623 家，订阅收入留存率（NDR）达107%（同比+3ppt）。FY2025H1 業績符合我們及市場預期
北森控股公佈FY2025H1 業績：收入同比增長9.0%至4.37 億元，經調整歸母淨虧損由上年8,592 萬元收窄至3,416 萬元，均符合我們及市場預期。
發展趨勢
產品收入維持穩健，聚焦出海、AI、大客戶戰略。FY2025H1，公司持續夯實一體化解決方案能力，提升產品競爭力並深入挖掘製造業、零售連鎖等重點行業客戶需求。得益於客戶流失減少、現有客戶持續增購，雲端HCM 解決方案收入同比穩健增長14.3%，佔收比達77.6%（同比+3.6ppt）；截至2024年9 月30 日，年度經常性收入（ARR）同比增長約12%至7.84 億元，客戶數同比增長5.3%至5,623 家，訂閱收入留存率（NDR）達107%（同比+3ppt）。
公司持續推動新客戶多模塊售賣及老客戶增購，截至2024 年9 月30 日，購買兩個及以上模塊的客戶ARR 佔比達75%。此外，公司的核心業務戰略也取得積極進展：1）AI：公司將生成式AI 應用在人才招聘、面試、員工服務、領導力發展等多元場景，目前「AI 面試官」產品成功商業化，付費客戶超過50 家；2）生態戰略：生態夥伴計劃穩步推進，FY2025H1 生態夥伴數量超過220 家，生態夥伴提供的商機同比增長191%；3）大客戶戰略：截至2024年9 月30 日，Core HCM 解決方案和績效產品場景下，萬人以上規模的大企業客戶已超過120 家；4）出海：公司Core HCM 產品已實現多語言、多國家、多幣種、多時區的能力支持。
盈利能力進一步改善。FY2025H1，公司整體經調整毛利率達65.7%，同比+2.0ppt；其中，雲端HCM 解決方案經調整毛利率達81.1%，同比+3.0ppt，主要得益於產品訂閱業務的規模效應；專業服務經調整毛利率達12.4%，同比-10.3ppt，主要系客群結構上移導致實施交付及確收週期延長。經調整淨虧損率達7.8%，同比收窄13.6ppt，主要得益於毛利率改善及有效的費用控制。
FY2025H1，公司經營性現金流淨流出規模達9,704 萬元，較上年同期收窄44.2%。展望下半財年，我們預計隨着公司產品端客戶增購持續、服務端確收節奏加快，有望帶動經調整淨虧損率持續收窄，全年經營性現金流轉正可期。
盈利預測與估值
維持 2025 及 2026 財年盈利預測基本不變。維持跑贏行業評級和目標價5.0 港元（基於3.4 倍FY25 市銷率）。目前公司交易於2.9 倍FY25 市銷率，對應23%的上行空間。
風險
宏觀經濟疲弱；行業競爭加劇；產品迭代不及預期。
