国内各渠道增长稳定，出海打造第二增长曲线。19-23 年公司营业收入从16.83亿元增长至63.01 亿元，海外收入占比由 2%提升至17%。1）国内：23 年线上/线下/批发渠道收入占比分别为33%/58%/9%。线上渠道以泡泡玛特抽盒机为重要支柱，抖音平台取得突破。23 年零售店贡献了线下渠道收入的82%；收入增长主要靠开店驱动，零售店数量从19 年的114 家增加到23 年的363家；测算得出国内零售店天花板为434 家，总体渗透率为7%。2）海外：23年线上/线下/批发渠道收入占比分别为15%/60%/25%。线上渠道Shopee、亚马逊、官网收入相对均衡，渠道建设仍有完善空间。23 年零售店贡献了线下渠道收入的91%，线下开店加速，23 年海外门店共计80 家（含合营及加盟），24 年1-7 月公司在全球范围内新增约28 家门店，泰国/美国市场快速拓张，新增4/5 家线下门店；海外市场高定价高收入，盈利能力优于中国大陆。泡泡瑪特：國內潮玩龍頭，出海空間廣闊。1）根據沙利文，中國潮流玩具零售市場規模由15 年63 億元增長至19 年207 億元，年複合增長率爲34.6%，行業景氣度凸顯，預計24 年將達763 億人民幣，而全球潮玩零售市場規模將達到418 億美元，海外增長空間巨大。2）按零售價值計，21 年公司市佔率排名國內第一達13.6%，相比19 年提升5.1pct，龍頭地位穩固。公司自18 年正式開始拓展海外市場，採用從B 端到C 端的策略在全球範圍內建立品牌影響力。
IP 全產業鏈覆蓋，強運營能力構築核心競爭壁壘。四大IP 鼎立，中長尾價值逐步釋放：23 年四大IP 收入合計佔比爲50%，相比19 年下降8.1pct。通過拓展非盲盒品類和多元化應用場景延長IP 生命週期：1）現有品類持續推新：
23Q1-24Q2，經典IP 的盲盒系列平均每季度上新一款；THE MONSTERS、小野的衍生品發售數量在近幾個季度增勢較爲明顯。2）品類不斷拓展：21-24 年分別推出MEGA 高端產品線、泡泡萌粒、爆款產品品類搪膠毛絨、積木產品線。3）多應用場景佈局：開設主題樂園、研發手遊等放大IP 商業價值。
國內各渠道增長穩定，出海打造第二增長曲線。19-23 年公司營業收入從16.83億元增長至63.01 億元，海外收入佔比由 2%提升至17%。1）國內：23 年線上/線下/批發渠道收入佔比分別爲33%/58%/9%。線上渠道以泡泡瑪特抽盒機爲重要支柱，抖音平台取得突破。23 年零售店貢獻了線下渠道收入的82%；收入增長主要靠開店驅動，零售店數量從19 年的114 家增加到23 年的363家；測算得出國內零售店天花板爲434 家，總體滲透率爲7%。2）海外：23年線上/線下/批發渠道收入佔比分別爲15%/60%/25%。線上渠道Shopee、亞馬遜、官網收入相對均衡，渠道建設仍有完善空間。23 年零售店貢獻了線下渠道收入的91%，線下開店加速，23 年海外門店共計80 家（含合營及加盟），24 年1-7 月公司在全球範圍內新增約28 家門店，泰國/美國市場快速拓張，新增4/5 家線下門店；海外市場高定價高收入，盈利能力優於中國大陸。
盈利預測、估值與評級：全球潮玩行業紅利仍在，泡泡瑪特多款IP 出圈驗證公司在IP 運營方面的強大優勢，牢固的護城河爲後續保持龍頭地位提供支撐；公司初步打造集盲盒等IP 衍生品、樂園、遊戲於一體的潮玩生態系統，海外拓店穩步推進，出海開闢第二增長曲線。我們預計24-26 年公司營業收入分別爲127/170/204 億元（ yoy+101%/+34%/+20% ） ， 經調整淨利潤爲29.35/39.14/47.83 億元（yoy+147%/+33%/+22%）。公司作爲中國潮玩領軍企業，IP 運營能力逐步被驗證，出海帶來較高的業績成長性，理應給予一定的估值溢價，首次覆蓋，給予「買入」評級。
風險提示：宏觀經濟不景氣、新品拓展不及預期、新市場推廣不及預期、新業務虧損或回收期長的風險。
