2024年9月底港股迎來了一波強勁反彈，在政策與預期的轉變，尤其是金融三部委與政治局會議傳遞出的政策轉變信號驅動下，市場兩週內漲幅接近30%。不過隨着風險溢價快速修復至低位，上漲動能隨之放緩。這與我們提示的恒指22,500點的判斷基本一致。在本輪反彈中，海外交易型資金一度大舉流入，但長線資金依然謹慎。作爲南下資金重要參與者的內地公募基金，在本輪反彈的參與度和配置上有何變化？我們通過梳理公募基金三季報港股持倉情況，回答上述問題。
整體趨勢：公募港股持倉總規模上行明顯，且佔南向比例抬升，但也非主動增持
可投資港股公募基金總規模明顯增加，但新發基金較上季度放緩。總體看，截至今年三季度末，內地可投港股公募基金（除QDII）共3701只，總資產2.36萬億人民幣，其中數量較二季度增加103只，規模同樣增加1551億人民幣，佔全部12615只非貨基和19.0萬億人民幣規模的29.3%和12.4%。其中，主動偏股基金2043只（總規模1.57萬億人民幣），規模較二季度同樣上升1144億人民幣。發行方面，三季度可投港股公募基金新發數較二季度基本持平，月均新增34只，但新增規模較上季度明顯放緩，約307億人民幣（對比二季度36只與631億人民幣）。主動偏股型基金同樣如此，發行速度與二季度基本持平，月均20只，但新增規模明顯放緩至80億人民幣（二季度245億人民幣）。
公募主動增持跡象不明顯，但佔南向比例卻抬升。上述3701只公募基金持有港股市值4559億人民幣，較二季度3759億人民幣增加21.3%。但考慮在今年三季度，恒指與MSCI中國指數漲幅分別爲19.3%與21.9%，恒生科技漲幅更是達到33.7%，表明公募基金前期主動增持並不明顯，或者持倉並非反彈主要方向。目前，港股持倉佔比爲26.5%，高於二季度的24.1%。進一步看主動偏股型基金，三季度港股持倉3174億人民幣，較二季度增幅同樣略低於期間主要指數漲幅（+17.1%，二季度2711億人民幣），持倉佔比從二季度的21.7%升至23.2%，爲2021年底以來最高。不過這一過程中，公募佔南向整體2.8萬億人民幣規模比例抬升，從二季度的14.0%上升2.1個百分點至16.1%，這可能說明除公募外，其它類型的南向投資者在市場反彈中獲利回吐。
行業配置：可選消費隨阿里入通明顯增加，能源與公用事業等老經濟下滑
可選消費板塊隨 $阿里巴巴-W (09988.HK)$ 入通提升最多，相反能源與公用事業等老經濟明顯下滑。老經濟持倉佔比從二季度的38.4%降低至30.8%，已降至2023年三季度水平。同期新經濟佔比從二季度的61.6%升至69.2%。細分行業上，阿里巴巴9月進入港股通交易，其所在可選消費板塊持倉比例提升最大。與此同時，消費者服務、製藥與生物科技等新經濟板塊提升幅度同樣靠前。相反，能源與公用事業等老經濟板塊降幅則最大。部分投資者獲利回吐及板塊相對跑輸都可能造成這一現象。跨行業對比，媒體娛樂、消費者服務及能源等持倉比例最高；商業和專業服務、家庭與個人用品以及必需消費等行業持倉比例較低。相比自身歷史水平，可選消費、銀行與保險等已處於歷史高位；公用事業以及耐用消費品與服裝等則處於歷史低位。
個股層面，阿里巴巴入通後備受青睞、公募同樣增持 $騰訊控股 (00700.HK)$ 等新經濟龍頭，但 $中國海洋石油 (00883.HK)$ 與$中國移動 (00941.HK)$等明顯下滑。市場期待已久的阿里巴巴9月正式入通後引發廣泛關注，不到一個月南向累計流入規模已超過460億港元，一舉進入公募重倉港股前三位，騰訊同樣受青睞。相反，中海油與中國移動等則在同期減少最多。重倉持股層面，阿里巴巴與 $香港交易所 (00388.HK)$ 取代$中芯國際 (00981.HK)$與$中國神華 (01088.HK)$進入前十大重倉股行列，其中阿里巴巴更是一舉取代中海油進入前三大重倉股行列。相比二季度，持有阿里巴巴、騰訊、美團與小米等的基金數量上升最多，持有中海油、中國移動、$中廣核電力 (01816.HK)$以及中石油的基金數量卻明顯減少。此外，重倉股集中度層面，前3大重倉股佔前100只重倉股市值39.1%，較二季度下滑2.8個百分點，前10大重倉股佔前100只重倉股市值卻從二季度的58.0%上升至59.2%。
前景展望：短期外部擾動增多；整體延續震盪格局，結構仍是主線
在經歷了9月底尤其是國慶假期期間超出絕大部分投資者預期的大漲後，情緒透支與政策預期降溫共同導致A股與港股在國慶假期後出現回調，基本回吐了前期上漲中接近一半的漲幅，並在20,000點附近震盪盤整。從一定意義上，市場出現回撤併不意外，至少符合我們的預期和多篇報告中的提示，一方面是因爲前期市場預期計入過於充分，恒指22,500點所計入的情緒（隱含股權風險溢價）與2023年疫情政策優化後市場高點所對應的樂觀情緒相當，想要維持較爲困難。另一方面是政策力度有限，想要維持2023年初時的樂觀情緒需要更強的政策配合，畢竟當前的政策力度和基本面狀況與2023年疫情政策優化時還有所差距。因此，我們給出恒指點位22,500點，指數觸及這一關口後開始調整。
在經歷了一個月的橫盤震盪後，近期特朗普一些鷹派班底成員的提名使得此前被「忽視」的風險具象化，港股也因此明顯回調。一些資產如中國市場和出口鏈，對「特朗普交易」的反應並不明顯，存在預期差，需要關注擾動風險。往前看，短期來自外部的擾動在增多，不排除波動進一步放大，保持謹慎，但震盪格局仍是基準假設，也不必過於悲觀。
中期看，當前需求下行、通脹低迷、信貸疲弱，進而導致盈利不振等所有問題的根源是信用收縮，源於回報預期與融資成本依然倒掛。「對症」的解決之道：其一是繼續壓低實際融資成本，我們測算，5年LPR進一步下調40-60bp可以解除上述的倒掛。其二在於提振回報預期，我們測算，新增7-8萬億元財政支出可匹配當前名義增長所需的社融增速，甚至彌補疫情以來的產出缺口。但高槓杆、利率和匯率的「現實約束」與政策「應激式」的響應函數，意味着增量刺激會有，但過高的期待並不現實，除非外部壓力加大。
上述宏觀假設下，增長和盈利有兜底，但幅度也有限，因此市場仍沒有完全擺脫震盪格局，「反彈是間歇，結構是主線」，更類似2019年反彈後結構性行情下的弱平衡。在整體震盪格局假設下，「在低迷的左側逐漸佈局，在亢奮的右側適度獲利」轉向結構，似乎是一個有效的策略。行業上，我們建議重點關注三類：一是行業自身供給和政策週期出清的板塊，如果還有邊際需求改善效果會更好，互聯網等部分消費服務、家電、紡服、電子。二是政策支持方向，如以舊換新下的家電、汽車，自主科技領域計算機、半導體等產業趨勢；三是穩定回報，如國企高分紅。
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