淘天货币化率企稳，非电商业务持续改善，维持“买入”评级考虑到淘天征收技术服务费贡献收入增量及非电商业务持续减亏，但仍维持用户体验投入，我们小幅上调FY2025 年调整后净利润预测至1517 亿元（前值1515亿）， 维持FY2026-2027 年预测1707 亿/1891 亿元， 对应同比增速-3.7%/12.5%/10.8%，对应摊薄后EPS 为 8.1/9.4/10.6 元，当前股价对应9.8/8.5/7.5倍PE。我们预计未来国内电商份额有望企稳，货币化率有望回升、国际电商保持高速增长、阿里云盈利改善，维持“买入”评级。

FY2025Q2 业绩基本符合预期，淘天货币化率同比企稳、其他业务改善FY2025Q2 收入同比增长5%，non-GAAP 净利润同比下滑9%，基本符合彭博一致预期。（1）淘天集团：客户管理收入YOY+2%，货币化率同比企稳，GMV 同比增速放缓与2024Q3 社零同比增速放缓吻合，此外征收技术服务费对部分低毛利商家形成一定挤出，订单量仍维持同比双位数增长。经调整EBITA YOY-5%，平台竞争仍激烈，用户体验及基础设施持续投入。（2）国际商业集团：收入同比增长29%，经调整EBITA 率-9%，同比下降7.6pct，环比收窄3.5pct，持续投入欧洲及海外特定地区，Choice UE 环比改善。（3）云智能集团：收入同比增长7%，公有云产品收入双位数同比增长，AI 相关产品连续5 季同比三位数增长。经调整EBITA 率9%，YOY+3.9pct，QOQ+0.2pct，源于产品结构及运营效率改善。

待国内电商份额稳定及货币化率回升驱动盈利拐点短期淘天仍投入用户体验争取份额，利润率或有波动，预计随中期直播电商转弱及广告产品迭代吸引商家预算，需求端2024Q3 88VIP 人数达4600 万，低价补贴及与腾讯互联互通带来新增量，技术服务费增量及全站推渗透率提升有望带动整体货币化率回升。2024Q1-Q3 回购价值147 亿美元股份（约为当期市值的6.9%），剩余回购规模220 亿美金（约为当前市值的10.4%，有效期至2027 年3 月）。

风险提示：行业竞争加剧、宏观经济不及预期、组织调整不及预期、监管变动。