11 月17 日，公司公告其BCMA/CD3 双抗CM336 以NewCo 形式实现对外授权，对手方为Ouro Medicines 的子公司Platina Medicines（PML），首付款/里程碑分别为0.16/6.1 亿美元，此外康诺亚还将获得Ouro Medicines的少数股权和未来的分成。考虑TCE 治疗自免适应症已初获验证，且对手方在既往交易中展现出对自免领域的深入理解和强大的转化医学能力，我们看好CM336 的全球商业价值。维持“买入”。

CM336：有望成为自免治疗新途径

TCE 作为B 细胞清扫方案，对重度自免患者具备不俗治疗潜力。BCMA/CD3双抗对浆细胞和浆母细胞的清除效果出众，强生的teclistamab 已在早期探索研究中在数名重度SLE、系统性硬化、干燥综合征患者的后线治疗中取得显著疗效且CRS 均不超过2 级。临床前研究中，CM336 引发的细胞因子释放显著低于REGN5458 及teclistamab 类似物，具备更优安全性潜力。

其目前处于I/II 期临床阶段，在自免领域的进度属于全球第一梯队。

交易对手方：经验丰富，菲泽妥单抗为经典案例Ouro Medicines 将由Monograph Capital 持股42%，后者为知名生物制药投资机构。我们认为交易对手方是本次BD 的关键长期助力：MonographCapital 的创始人Fred Cohen 是TPG 生物医药行业超过20 年的资深合伙人；Monograph 在2021 年参与孵化了HI-Bio，后者于2022 年以15%股权和10 亿美元里程碑从MorphoSys 引进了菲泽妥单抗，开发了AMR 适应症，疗效优于安慰剂对照（AMR 缓解比例81.8% Vs. 20.0%），成功拓展免疫新领域。HI-Bio 于今年以18 亿美元的对价出售给Biogen。我们认为CM336作为Ouro Medicines 的核心产品，未来在自免领域的应用值得期待。

自免领域布局全面，形成产品矩阵

商业化阶段产品司普奇拜单抗在获批AD 后新患爬坡顺利，竞争格局缓和的CRSwNP/SAR 有望1H25/2025 年内获批。早期管线储备丰富：1）CM313治疗ITP 初步POC，其为最先探索自免适应症的CD38 单抗之一，看好全球价值；2）双抗CM512、CM536 已实现授权。

盈利预测与估值

考虑CM336 首付款收入，并参考定价及赠药政策调整司普奇拜单抗销售额及成本，我们预计24-26 年EPS为(2.54)/(3.29)/(2.05)元（前值：(3.02)/(3.26)

/(1.57)元），基于DCF 的目标价为60.93 港币（WACC：11.4%，永续增长率2.5%，同样WACC 和永续增长率下的前值为58.76 港币）。维持“买入”。

风险提示：1）药物未在临床中取得预期积极结果；2）药物商业化不确定性。