投资要点：本報告導讀：
服務費及全站推推動Take Rate 企穩，淘天仍將持續投入改善供應鏈及用戶體驗。
雲智能利潤率大幅超預期，多項業務顯著減虧。 回購穩步推進。
投資要點：
盈利預測與投資建議：我們小幅調整公司 FY2025E-FY2027E 營業收入爲10218/11234/12049 億元（人民幣，下同，前值分別爲10392/11389/12272 億元），經調整淨利潤爲1441/1825/1905 億元（前值分別爲1634/1737/1880 億元）。給予阿里巴巴港股（9988.HK）FY2025 目標價121 HKD，維持「增持」評級。
服務費及全站推推動Take Rate 企穩，淘天仍將持續投入改善供應鏈及用戶體驗。CY24Q3 淘天集團收入990 億元（人民幣，下同），同比+1%，其中客戶管理收入704 億元，同比+2%，略低於預期的709 億元。本季訂單量同比雙位數增長、88VIP 會員數增長至4600萬，推動GMV 健康增長，以舊換新及消費補貼亦有顯著提振作用；展望下季，雙十一期間月活躍消費者創歷史新高，長期看開放微信支付後月活躍用戶有望持續大幅提升，宏觀刺激政策將持續對消費增長產生積極影響。商業化方面，本季Take Rate 同比穩定，9 月起收取0.6%服務費，將在CY24Q4 完整季度做出貢獻，同時全站推滲透率持續提高，一定程度抵消貨幣化率較低的新業務模式的影響。
本季經調整EBITA 446 億元，同比-5%，略低於預期的459 億元，由於淘天仍處投入期，預計未來幾個季度的EBTIA 仍會有所波動。
雲智能利潤率大幅超預期，多項業務顯著減虧。本季雲智能收入296億元，同比+7%，符合預期，主要由公有云雙位數增長驅動，經調整EBITA 26.6 億元，同比+89%，大幅超預期的21.9 億元，反映經營效率不斷改善。AI 相關收入連續五個季度保持三位數增長，將持續投資先進技術和AI 基礎設施。本季下調通義千問API 價格，同步推進規模效應和技術優勢。國際商業收入同比+29%，主要由Choice 強勁增長驅動，經調整EBITA -29 億元，大幅高於預期的-36億元。此外本地服務和大文娛虧損顯著收窄，運營效率不斷提升。
回購穩步推進。本季度回購金額41 億美元，同比+24 億美元，FY2025累計實現股本淨減少4.4%，目前仍有220 億美元回購額度。
風險提示：行業競爭加劇；消費恢復不及預期；價格戰升級。
