行业景气度较高，23 年全国演出市场票房同比19 年增长151%，24H1 仍维持~30%同比增速。猫眼积极布局现场票务，包括利用资源优势积极获取头部演出总票代、基于自制内容优势打造差异化壁垒以及积极拓展港澳地区等。目前基数低增速快（24H1 演唱会+音乐节GMV 同比增长超3 倍），后续值得期待。貓眼娛樂：在線娛樂票務龍頭。公司是國內領先的「科技+全文娛」服務提供商，大股東包括光線、騰訊、美團。目前業務主要包括在線娛樂票務服務、娛樂內容服務、廣告服務及其他三部分。其中1）在線娛樂票務（24H1 營收佔比~48%）：基石業務，主要包括電影（佔大頭）及現場娛樂演出相關票務服務；2）娛樂內容服務（24H1 佔比~47%）：基於自身票務系統大數據優勢涉足電影上游出品與發行環節，近幾年成長迅速，已成爲國內領先的電影主控發行方；3）廣告服務及其他（24H1 佔比~5%）：目前體量較小，基於自身豐富的宣傳/服務產品以及多樣的合作平台，爲電影提供宣發、內容營銷等增值服務。
電影大盤：24 年受供給週期影響承壓，25 年低基數下增長確定性較強，長期看好政策支持下行業工業化程度提升。1）復盤24 年：受供給週期影響承壓，但市場已有充分預期。截至10 月30 日，24 年電影大盤實現票房（含服務費）383.5 億元（YOY-22%），核心爲供給週期影響下24 年優質內容缺位；2）展望25 年：看好優質供給釋放，明年國產片及進口片皆有望進入新一輪釋放週期，看好需求提振，低基數下25 年增長確定性較高，短期建議關注25 年春節檔預期；3）長期看好政策支持下國內電影產業工業化程度提升，優質內容帶動觀影頻次提升，國內電影大盤相較海外仍有較大增長空間。
在線娛樂票務：電影票務貢獻穩定基本盤與現金流，現場娛樂爲新增長點。1）電影票務：當前行業進入相對成熟期，在線電影票務「一超一強」格局基本確認。貓眼背靠股東坐擁騰訊+美團兩大流量入口，擁有較強的流量及用戶心智優勢，優勢有望保持。預計後續該業務主要隨電影大盤波動；此外在線票務商業模式更「輕」，有望爲公司貢獻穩健現金流及盈利能力；2）現場娛樂票務：
行業景氣度較高，23 年全國演出市場票房同比19 年增長151%，24H1 仍維持~30%同比增速。貓眼積極佈局現場票務，包括利用資源優勢積極獲取頭部演出總票代、基於自制內容優勢打造差異化壁壘以及積極拓展港澳地區等。目前基數低增速快（24H1 演唱會+音樂節GMV 同比增長超3 倍），後續值得期待。
娛樂內容服務：發行優勢已被驗證，後續期待出品&發行參與度再提升。1）作爲國內頭部在線票務平台，積累了約六成電影用戶數據，其對用戶畫像等更了解，從而提升了公司選片及發行的能力，疊加公司依靠騰訊、美團入口形成的流量優勢，公司整體發行成功率較高。21 年起貓眼穩定位列國內發行公司前3 名，優勢已被驗證；2）後續期待什麼？主要爲出品&發行環節參與再深化，包括參與廣度（單檔期發行&出品多部影片）、參與深度（除主發外，出品端投資份額再提升）、積極嘗試主投主控等，期待公司出品發行協同優勢放大。
投資建議：25 年電影有望進入新一輪產品週期，看好行業修復。我們看好貓眼電影相關業務優勢持續，預計隨大盤快速修復；同時現場演出票務有望貢獻第二增長曲線。我們預測公司24-26 年的營業收入分別爲40.43/50.19/57.86 億元，同比增長-15%/24%/15%；經調整歸母淨利潤分別爲6.63/9.17/10.74 億元，同比增長-36%/38%/17%。採用相對估值法進行分析，按照25 年PE 估值13X，合計對應目標市值129 億港元，對應目標價11.2HKD，首次覆蓋，給予「推薦」評級。
風險提示：內容政策發生變化風險、票房不及預期、影片定檔不及預期等
