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2024 年11 月15 日公司公告FY2025Q2 财报（对应自然年2024Q3），实现营业收入2,365 亿元（YoY+5%，QoQ-3%）；经营利润352 亿元（YoY+5%，QoQ-2%），经调整EBITDA 473 亿元（YoY-4%，QoQ-7%），净利润435 亿元（YoY+63%，QoQ+81%），归母净利润439 亿元（YoY+58%，QoQ+81%），Non-GAAP 净利润365 亿元（YoY-9%，QoQ-10%）。

我们的观点:

淘天商业化策略稳步推进，注重高质量GMV 增长。2024Q3 淘天集团营业收入实现同比增长1%至990 亿元，其中客户管理收入同比增长2%，线上GMV 增长受益于订单量同比双位数增长、但部分被平均订单金额下降所抵销，整体变现率同比保持稳定；2024Q3 版块经调整EBITA 446 亿元（yoy-5%），经调整EBITA Margin 为45%。

1）订单量同比双位数增长，主要由于大盘用户购买频次增长亮眼，淘宝体验持续升级，以88VIP 为标志的核心用户群体持续增加，截至2024Q3 季度末会员规模已达4600 万；2）Take rate 同比持稳，主要由于①平台自2024 年9 月1 日起，开始基于确收GMV 收取千六基础软件服务费，拉齐行业水位，但也对中小商家提供了适配的返还优惠；②AI 驱动的全平台营销工具“全站推广”商家渗透率稳步提升，商家通过使用全站推营销得到效率提升，进而有望加大平台投入；③据公司2024Q3 业绩电话会，公司认为淘天集团内当前变现率较低的新兴模式初期增长较快且商业化率仍较低，部分稀释Take rate 增长。我们认为平台重视商家经营健康度，主动平衡商家收益和平台变现，有望迎来更高质量且可持续增长。

国际业务专注各业务经营效率提升，重点市场积极投入。2024Q3阿里国际数字商业集团实现营业收入同比增长29%至317 亿元，主要由于跨境业务强劲增长驱动（尤其是速卖通Choice 业务的订单同比大幅增长）；2024Q3 版块经调整EBITA -29 亿元，经调整EBITAMargin 为-9%，亏损同比增加的主要原因是速卖通和Trendyol 本季度加大对欧洲和海湾地区等特定市场的投入，据公司2024Q3 业绩　　电话会，部分被Lazada 变现率和运营效率提升导致的经营亏损大幅收窄所抵销， 且AE Choice 的UE 也在持续优化。平台还推出了海外托管模式，希望能够充分调动商家在海外市场的本地库存，进一步提升品类的丰富度跟配送体验。

坚持云与AI 一体化战略布局，AI 持续贡献增量。2024Q3 云智能集团营业收入实现同比增长7%至296 亿元，公共云收入实现同比双位数增长，AI 相关收入连续五个季度实现同比三位数增长；云业务的经调整EBITA 同比增长89%至27 亿元人民币，经调整EBITA 利润率同比增长4 个百分点至9%，据公司2024Q3 业绩电话会，主要是由于平台将产品结构转向利润率更高的包括AI 相关产品在内的公共云产品，以及运营效率的提升，但部分被对客户增长和技术的投入增加所抵销。

持续加强股东回报。截至2024 年9 月30 日止季度，阿里巴巴以总额41 亿美元回购了4.14 亿股普通股（相当于5200 万股美国存托股）；截至2024 年9 月30 日止，阿里巴巴在董事会授权的股权回购计划下仍余220 亿美元回购额度，有效期至2027 年3 月。

盈利预测和投资评级：考虑到国内电商业务商业化策略稳步推进以及其他非核心业务持续减亏，我们调整了盈利预测，我们预计公司FY2025-2027 财年营收分别为10,059/11,106/12,228 亿元，归母净利润分别为1,243/1,323/1,498 亿元，Non-GAAP 归母净利润分别为1,531/1,667/1,881 亿元，对应摊薄EPS 为6.2/6.6/7.5 元，对应P/E为13x/12x/11x，对应Non-GAAP P/E 为10x/9x/8x；根据SOTP 估值法，我们给予2025 财年阿里巴巴合计目标市值20,556 亿元，对应目标价107 元人民币/115 港元，维持“买入”评级。

风险提示：消费复苏不及预期；电商竞争加剧，行业增长不及预期；组织调整效果不及预期风险；新广告产品效果不及预期风险